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【CFA Level I】Alternative

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【R50】オルタナティブ投資への導入:Introduction to Alternative Investments

(1)導入(Introduction)

この単元では、Alternative投資の一般的な種類と特性、評価⽅法について学習します。
また、ポートフォリオ管理上、これらが果たす役割についても簡単に学習します。

(2)オルタナティブ投資(Alternative Investments)

伝統的な投資(Traditional Investment):株式、債券、現⾦のLong-only position。

オルタナティブ投資:不動産、コモディティ、ヘッジファンド、プライベートエクイティファンド等、その他すべての投資。

オルタナティブ投資の⼀般的な特徴は以下のとおりです。

  • 機動的な管理と高度な専⾨性が必要なため、⾼額な⼿数料(High fees)がかかる。
  • 通常、投資額が大きくなるので、オルタナティブ投資ポートフォリオ内の分散が小さい(Low diversification)
  • レバレッジを多く使⽤している(High use of leverage)。
  • 狭い領域に特化した投資(Narrow manager specialization)
    例:プライベートエクイティでは、バイアウトとベンチャーキャピタルを活⽤。中にはレバレッジドバイアウトのみに焦点を当てているマネージャーもいる。
  • 伝統的投資との相関が⽐較的低い。尚、⾦融危機の際には相関が高まる可能性はある。
  • 償還をある程度制限している(「ロックアップ(lockups)」と「ゲート(gates)」)。
  • 規制の制約が低く、透明性が低い
  • 各種指標にデータ上の歪みがある場合がある。
    (ヘッジファンドやプライベートエクイティ等)。
  • 独⾃の法的及び税務上の考慮事項がある。

(2)-1 オルタナティブ投資のカテゴリー

オルタナティブ投資の主なカテゴリーは次の通り。

ヘッジファンド(Hedge Funds)

証券投資やデリバティブ投資等、様々な戦略を駆使して市場のパフォーマンスとは無関係な絶対的な利益を⽬指しています

プライベートエクイティ(Private Equity)

プライベートエクイティへの投資は、直接投資(共同投資を含む)またはプライベートエクイティファンドを介して間接的に⾏うことが出来ます。

プライベートエクイティファンドは、未公開企業や未公開化を目指す上場企業の株式に投資します。ベンチャー企業に投資するベンチャーキャピタルファンド(Venture capital funds)や企業買収を目的としたレバレッジドイアウトファンド(Leveraged buyout funds)等に分類されます。

不動産(Real Estate)

直接的(directly)または間接的(indirectly)に建物、農地、森林地等へ投資を行う。

コモディティ(Commodities)

穀物、⾦属、原油などの物理的資産への投資。コモディティへの投資に使⽤される主な⼿段は、コモディティ先物契約とコモディティ指数にベンチマークされた投資です。

インフラ(Infrastructure)

道路、ダム、学校など巨額な投資を必要とする長期間の実物資産へ投資します。これらは公共の利⽤を⽬的としており、重要なサービスを提供しています。インフラ投資の例としては、官⺠パートナーシップ(PPP)アプローチがあり、政府と投資家の両⽅が関与しています。

その他

アート、ワイン、切⼿、コインなどのその他の有形資産への投資、または、特許や訴訟などの無形資産が該当します。

(2)-2 オルタナティブ投資へのリターン

⼀般的にオルタナティブ投資はアクティブ運用で管理されます。

投資家はポートフォリオの分散⽬的でオルタナティブ投資を好み、リスク調整後ベースでより高い期待収益を目指します。

ただし、オルタナティブ投資は、流動性が低く、償還の可⽤性が制限されていたりと⾮典型的なリスクの影響を受けがちです。

(2)-3 ポートフォリオのコンテキスト:代替投資と従来の投資の統合

オルタナティブ投資に投資する動機の1つは、オルタナティブ投資と伝統的資産への投資の相関が低いことです。

(2)-4 投資構造

ファンド投資の中で⼀般的な形態は、パートナーシップになります。パートナーシップはGPとLPで構成されています。

ジェネラルパートナー(GP):ファンド運営側はGPになります。プライベートエクイティ会社の管理と投資決定を担当します。

リミテッドパートナー(LP):資本を提供する投資家はLPです。投資家は投資に関連するリスクを負い、ファンドの部分的なパートナーシップを持っています。

(3)ヘッジファンド(Hedge Funds)

ヘッジファンドの名前の由来は、過去、Long-onlyの株式ポートフォリオをヘッジするために組成されたファンドが主流だったことですが、現在では様々な特徴を持つファンドが存在しています。例えば以下の通りです。

  • 様々な資産クラス/地域を対象にアクティブ運用を行い高い収益を生み出します。
  • デリバティブを活用し、Long Shortポジションを取り、レバレッジをかけています。
  • ⼤規模な投資に耐えうる限定的な投資家とパートナーシップを確⽴します。
  • 投資家は資⾦を⼀定の期間(ロックアップ期間)ファンドに保管する必要があります。
    償還は即時では無く、通常30〜90⽇の最低通知期間が必要です。
  • 規制上の制限も少なく、収益率の⾼い場所であれば概ね投資です。

様々なヘッジファンドに投資しポートフォリオを構成するファンドを、ファンド・オブ・ファンド(Fund of Funds)と呼びます。

これにより⼩規模な投資家や専門性を持たない投資家がヘッジファンドにアクセスできるようになります。その他の利点は以下の通りです。

  • 償還条件の改善。
  • デューデリジェンスの専⾨知識。
  • 更なる分散効果。

ファンド・オブ・ファンズが投資する各ヘッジファンドには、管理⼿数料(Management Fee)とインセンティブ⼿数料(Incentive Fee)があります。ファンド・オブ・ファンズ⾃体にも管理⼿数料があり、インセンティブ料を受け取ることもあります。

(3)-1 ヘッジファンド戦略

以下、4つの主要なカテゴリに分類されます。

イベント駆動型(Event-driven)

潜在的に発生しうる重大な企業イベントを捕まえて利益を上げることを⽬的とした短期的なボトムアップ戦略です。

サブ分類 内容
Merger Arbitrage
(合併裁定取引)
  • 被買収企業の株式を買い、買収企業の株式を売ります。
  • リスク:合併などの多くの企業イベントは計画どおりに発⽣せ ず、ファンドが予定どおりにポジションを閉じていないと、損失が発⽣する可能性があります。
Distressed/restructuring
(ディストレスト/リストラ)
  • 破産または破産⼨前の企業の債券を購⼊して利益を得る。
  • 戦略:債券は額⾯に対して⼤幅な割引価格で販売され、清算による配当や株式転換を通じて利益を得ることが出来ます。
  • その他の複雑な戦略:
    シニア債務をロングし、短期劣後債務をショートします。
    優先株をロングし、普通株をショートします。
Activist
(アクティビスト)
  • 効果的に経営されていないと考えられる公開会社の株式を購⼊し、株主としてその⽅針に影響を与える。
  • 例えば、リストラ案、戦略の変更、⾮営利組織の排除などを提唱する場合が あります。
Special Situations
(特別な状況)
  • 合併や破産以外のリストラ活動に従事する企業の株式を購⼊する。
相対価値(Relative value)

株式や債券などの証券間に発生した価格の歪みから利益を得ようとする戦略。

サブ分類 内容
Fixed-Income Convertible Arbitrage(転換社債裁定取引)
  • 転換社債と発⾏体株式のミスプライシングを捕まえた裁定取引戦略。
  • 転換社債のロングポジションと普通株式のショートポジション。
  • 理論的にはZero-Betaポートフォリオ(市場に左右されない)もあり得ます。

注:転換社債とは、所定の期間に所定の価格で普通株式に転換できる債券(ハイブリッド証券)です。通常、利回りは同等の債券よりも低くなります。

Fixed-Income Asset Backed
(資産担保債券)
  • 資産担保証券のミスプライシングを捕らえます。
Fixed-Income General
(一般債券)
  • 2つの企業間の価格裁定(ロング/ショート取引)、企業と政府間、及び、同じ発⾏者の資本構造の異なる部分間のミスプライシングを捕らえます。
Volatility
(ボラティリティ)
  • 特定の資産クラス内のボラティリティに対してロングやショートを行う。
Multi-Strategy
(マルチ戦略)
  • 株式市場、債券市場、通貨市場のパフォーマンスに関係なく、常に絶対的なプラスのリターンを⽣み出します。
  • 1つの戦略に焦点を当てませんが、投資機会が存在する様々な戦略に資本を割り当てます。例:株式ロング/ショート、転換裁定取引、合併裁定取引など。
  • ファンド・オブ・ファンズとは異なり、マルチストラテジー・ ファンドは1つのファンド・グループ内で戦略を実⾏し、ファン ド・オブ・ファンズに関連する追加の⼿数料レイヤーはありません。
株式ヘッジ(Equity hedge)

ボトムアップ戦略。イベント駆動型やマクロ戦略とは異なる戦略を取る。エクイティとエクイティデリバティブのロングポジションとショートポジションを取る。

サブ分類 内容
Market Neutral
(市場中⽴)
  • 定量的/基本的な分析を使⽤して、過⼩評価/過⼤評価された証券を特定します。
  • 戦略:過⼩評価された証券を購⼊(ロング)し、過⼤評価された証券を販売(ショート)します。両⽅のポジションで同じ⾦額を保持します。
  • 市場リスクに関して中⽴、つまりポートフォリオのベータはゼロに近い。
Fundamental Growth
(本源的な成⻑)
  • ファンダメンタル分析にて、成⻑の可能性が⾼く、株価の上昇が見込まれる企業を特定します。
  • 戦略:そのような株のロングポジション。
Fundamental Value
(本源的な価値)
  • ファンダメンタル分析にて、過⼩評価されている企業を特定します。
  • 戦略:そのような株のロングポジション。
Quantitative Directional
(定量的⽅向性)
  • テクニカル分析にて、過⼤評価及び過⼩評価された会社を特定します。
  • 戦略:過⼩評価の証券はロングポジション、過⼤評価の証券 はショートポジション。
  • ロングポジションとショートポジションのウェイトは、市場サイクルに依存します。
Short Bias
(ショートバイアス)
  • 定量分析、ファンダメンタル分析にて過⼤評価された証券を特定します。
  • 戦略:過⼤評価された証券のショートポジション。
Sector Specific
(セクター固有)
  • 定量分析、ファンダメンタル分析にて、特定のセクターのミスプライシングを特定します。
  • 戦略:過⼩評価された有価証券をロング、過⼤評価された有価証券をショート。
マクロ(Macro)

トップダウンアプローチを使⽤して、世界中の経済政策の変化に基づいて投資戦略を検討。通貨市場、債券市場、金利市場等に焦点を合わせる。

(3)-2 ヘッジファンドと多様化のメリット

ヘッジファンドに投資することで分散効果が得られると考えられていますが、2000年以降の期間では、低相関の主張は2000年から02年にのみ当てはまります。2003年から2009年の間に、株式とヘッジファンドの間には⾼い相関関係がありました。これは、⾦融危機の期間中、ヘッジファンドのパフォーマンスと株式市場のパフォーマンスの相関関係が⾼まる可能性があることを意味しています。

(3)-3 ヘッジファンドの⼿数料およびその他の考慮事項

投資家はヘッジファンドに投資する前に⼿数料体系を検討する必要があります。

⼀般的な料⾦体系は220で、2%のManagement Feeと20%のIncentive Feeを意味します。ファンド・オブ・ファンズは、1と10の追加料⾦(1%のManagement Feeと10%のIncentive Fee)を請求します。

  • 通常、Incentive Feeは、Management Fee控除後の利益または控除前の利益に基づいて計算されます。
  • 一般的に、Incentive Feeは、リターンがハードルレートを超えた場合にのみ⽀払われます。
  • 基⾦が最⾼⽔準点(High water mark)を超えた場合にのみ⽀払われる場合もあります。最⾼⽔準点(High water mark)とは、ファンドがこれまでに各投資家に対して報告した⼿数料を差し引いた最⾼益です。これは、投資家が同じパフォーマンスに対して2度⽀払わないようにするためです。

その他の考慮事項について、以下で説明します。

ヘッジファンドはレバレッジを利⽤して⾼収益を追求します。

  • レバレッジは損失と利益を拡⼤します。
  • デリバティブを使⽤する場合、担保を設定する必要があります。ポジションが損失を被る場合、担保はデフォルトに対するセーフガードとして機能します。担保の⾦額は、投資家の信⽤⼒に依存します。
  • ⼀般的に、ヘッジファンドは、管理、貸付、短期借⼊、取引などのサービスを提供するプライムブローカーを介して取引します。ヘッジファンドはプライムブローカーのマージン⼝座に現⾦またはその他の担保を預け⼊れ、プライムブローカーはヘッジファンドに株式、債券、またはデリバティブを貸し、追加の投資を⾏います。証拠⾦要件、利息、⼿数料はプライムブローカーと交渉されます。

償還により損失を被る可能性があります。

  • 償還請求はファンドのパフォーマンスが低い場合に発⽣します。
  • 償還の際には、ヘッジファンド管理者がポジションを清算し、取引費⽤を負担する必要がある場合があります。
  • 償還⼿数料、通知期間、および、ロックアップ期間(Lock-up period)は、ドローダウンの影響を最⼩限に抑えることを⽬的としています。
  • ファンド・オブ・ファンズは、より柔軟な償還を提供します。
  • ヘッジファンドは⽐較的規制が緩いです。規制が緩いことは、戦略やリターンの報告に関し て透明性がない理由の1つです。
  • ヘッジファンドは、ケイマン諸島などのオフショア地域で登録されることがよくあります。

(3)-4 ヘッジファンドの評価問題

ヘッジファンドは、毎⽇、毎週、毎⽉、および/または四半期ごとに評価されます。 ヘッジファンドの価値は、基礎となるポジションの価値に依存します。

評価に使⽤される価格は、市場価格が⼊⼿可能かどうか、および原資産のポジションが流動的かどうかによって異なります。以下、3つの可能性があります。

原資産に流動性があり市場価格が存在する場合

市場価格を利⽤可能な場合、当該価格を引⽤します。保守的なアプローチでは、ロングポジションはbid価格を利用し、ショートポジションはask価格を利用します。

原資産に流動性が無く市場価格が存在しない場合

統計モデルを通じて計算された推定値を使⽤します。

原資産に流動的が無く市場価格が存在する場合

流動性が低いことに対するヘアカットは、公正価値を反映するために考慮されなければなりません。⼀部のファンドは2つのNAVを報告しています。Trading NAVとReporting NAVです。Trading NAVには流動性プレミアムが組み込まれています。Reporting NAVには参照価格をベースに算出されています。

(3)-5 ヘッジファンドへの投資のためのデューデリジェンス

考慮すべき注意点は、次の2つに分類されます。

定量的デューデリジェンス
  • 投資戦略(Investment Strategy):投資する市場はどこか、戦略は何か:long/short、裁定取引、市場中⽴など。パフォーマンスは再現可能か。
  • 投資プロセス(Investment process):投資プロセスはどのようになっているか。
  • 競争上の優位性(Competitive advantage):ファンドが保有する独占的な情報や強みは何か。
  • 実績(Track record):過去の収益パフォーマンス、⼿数料状況、データ取得可能頻度。最低でも2年間の実績は必要。
  • サイズと経過年数(Size and longevity):ファンドが⻑期間存在する場合、投資家に⼤きな損失を引き起こしていないことを示す。
定性的デューデリジェンス
  • 経営陣(Management):経営陣の熟練度合いや説明責任を果たしているか。
  • キーパーソンのリスク(Key person risk):社内のキーパーソンに対する報酬はどうか。彼らが会社にとどまる⼤きなインセ ンティブはあるか。最近何⼈が会社を辞めたか。それはなぜか。
  • 評判(Reputation):ファンドマネージャーの評判。ファンドを管理するために必要な経験/能力があるか。パフォーマンスへの貢献度合いはどうか。
  • 投資家との関係:ファンドは投資家との情報共有(透明性)に積極的か。
  • 成⻑計画
  • リスク管理体制:ファンドマネージャーは、取っているリスクについて説明出来るか。その説明に納得できるか。
  • プライムブローカー:プライムブローカーはどの業者か。証券のカストディはどこの業者か。

(4)プライベートエクイティ(Private Equity)

プライベートエクイティ投資には、レバレッジド・バイアウトベンチャーキャピタル開発資本ディストレス投資の4つがあります。

(4)-1 プライベートエクイティの投資ストラクチャーと⼿数料

プライベートエクイティの投資ストラクチャーは、ヘッジファンドとよく似ています。パートナーシップ構造で二重課税を回避しています。

PEファンド運営者がジェネラルパートナー(GP)になります。投資家はリミテッドパートナー(LP)になります。

投資マネージャーが、投資対象の企業、売却、資本調達など、投資に関連するすべての決定を⾏い、LPはいつどの会社に投資するか、いつ売却するかについて権限を持たない受動的投資家となります。

出資額:リミテッドパートナーが資⾦提供に同意した⾦額です。PEファンドはキャピタルコミットメントを調達し、特定の投資機会が発⽣する3〜5年の期間にこれらファンドから引き出します。GPは、LPにいつ資本を要求するかを決定します。

管理⼿数料(Management Fee)は、コミットメント資本の1〜3%です。これは、管理⼿数料が管理対象の資産に基づいているヘッジファンドとの重要な違いです。 GPは通常、プライベートエクイティファンドの総利益の20%をインセンティブとして受け取ります。GPは通常、LPが初期投資を受け取るまで、インセンティブ料⾦を受け取りません。

(4)-2 プライベートエクイティ戦略

レバレッジド・バイアウト

レバレッジド・バイアウトとは、負債を借り⼊れてレバレッジを効かせた上で、成熟企業(未上場企業又は未上場化を予定している公開企業)を買収することです。

対象会社が公開会社である場合、買収後に対象会社は⾮公開になります。つまり、対象会社の株式は公開取引されなくなりま す。 この買収は借⾦を通じてかなりの資⾦が賄われているため、レバレッジド・バイアウトと呼ばれています。

LBOの資本構成は、株式、銀⾏負債、⾼利回り債券で構成されています。会社(GP)は自己資金を⼊れ、LPから⼀定額を調達し、企業に投資するためにかなりの⾦額が借⾦の形で借⽤されます。

例えば、GPが1億ドルの投資を必要とするターゲット企業に投資するとします。この中で、GPは2000万ドルの資⾦(株式)を投資し、7000万ドルは銀⾏借⼊から、残りの1000万ドルは⾼利回り債券の発⾏によって調達されます。

レバレッジドバイアウトの結果として、企業に起こる変化は3つあります。

1.財務レバレッジの増加2.会社運営方法の変更3.(ターゲット企業が公開企業の場合)LBOの後で⾮公開になります。

LBOを行う理由は、会社の運営方法を改善し、付加価値を高め、最終的にはキャッシュフローと利益を増やすため。 リストラや成⻑戦略が完了し、会社が利益を上げれば、レバレッジは潜在的なリターンを向上させます。

負債がLBOストラクチャーの中⼼になります。バイアウトが完全に株式を使⽤して⾏われることは殆どありません。

LBOには2つのタイプがあります。

経営陣の買収(MBO):現在の経営陣が会社を購⼊して経営を行います。

経営陣の賛同(MBI):現在の経営陣が交代し、買収チームが会社を運営します。

LBOの対象企業は次のとおりです。

過⼩評価された株価を持つ企業:PE企業は、実力対比評価されていない企業を購⼊する。

⾮効率的な企業:⾮効率的に管理された企業を買収して⽅向転換することにより、魅⼒的な利益を⽣み出す。

低いレバレッジ:現在負債の⼤部分を持たない企業。負債を使⽤して購⼊資⾦を調達出来るため。

強⼒で安定したキャッシュフロー:LBO取引では、買収会社が負債の⼤部分を使って購⼊資⾦を調達します。 安定したキャッシュフローがあれば、利息の⽀払いが容易になります。

多くの物理的資産がある企業

ベンチャーキャピタル

ベンチャーキャピタル(VC)は、⼤きな成⻑の可能性がある未上場企業に投資します。通常、投資期間は⻑期です。VCとLBOの違いは、後者は成熟した企業に投資するのに対し、VCは優れた事業計画と将来の成⻑の⾒通しを持つ企業に投資することです。

VCに関連するその他の重要なポイントを以下に⽰します。

  • 投資先の会社は、VCの投資ポートフォリオの⼀部となるため、ポートフォリオ会社と呼ばれることがあります。
  • ベンチャーキャピタリストは、投資先の企業に積極的に関与しています。 期待収益率は、投資が⾏われたときの会社の段階によって異なります。
  • VCへの投資は様々な段階で⾏うことができます。

形成段階(Formative Stage)

  • エンジェル投資(Angel investing):アイデア段階で提供される資⾦調達。
  • シード段階の資⾦調達(Seed stage financing):製品開発および市場調査のために提供される資⾦調達。
  • 初期段階(Early stage):運⽤に移⾏する企業の資⾦調達。ただし、商業⽣産および販売の前。商業⽣産と販売を開始するための資⾦。

後期融資(Later stage financing):商業⽣産と販売の後、IPOの前に拡⼤するため。

メザニンステージ(Mezzanine stage):公開準備中。

出⼝戦略

プライベートエクイティ投資の⽬標は、新規ビジネスまたは業績が低迷するビジネスを改善し、⾼付加価値を付けた上で販売し収益を上げることです。投資期間は平均5年間程度保持されます。投資期間は⻑くても短くても構いません。⼀般的な出⼝戦略は次の通りです。

  • 販売(Trade sale):競合他社または戦略的バイヤーに会社を販売します。オークションや個別の交渉によって⾏います。例えば、PEファンド(GP)が⼩さなジェネリック製薬会社に投資した場合、数年後に当該企業を⼤⼿製薬会社に売却する可能性があります。
  • IPO:会社を株式公開します。つまり、株式のすべてまたは⼀部を⼀般投資家に販売します。
  • リキャップ(Recapitalization):(純粋な出⼝戦略にはなりませんが)レバレッジを増加させた上で配当を⽀払います。
  • セカンダリーセール(Secondary sale):PEファンド間でのセカンダリー売買。企業の成長に伴い、投資対象が異なるPEファンド間でやり取りが行われるケース。
  • 償却/清算:投資が計画通りに進んでいない最悪のシナリオ。同社の⾒込みが有望に⾒えないため、VC会社が資産を売却するか、または償却して他のプロジェクトに集中します。

(4)-3 プライベートエクイティ:分散のメリット、パフォーマンス、リスク

プライベートエクイティは、従来の投資と⽐較してより⾼い収益機会を提供する可能性があります。その利点のいくつかは次の通りです。

  • 未上場企業へのアクセス。
  • ポートフォリオ企業を積極的に管理及び改善する能⼒。
  • 株式や債券との相関が低いため、ポートフォリオの分散化に繋がる。
  • レバレッジを使いやすい。

(4)-4 投資対象企業の評価

投資対象企業を評価する3つのアプローチを以下に⽰します。

市場または⽐較対象(Market or comparables):複数の異なる財務指標を使⽤して、企業価値またはその資本価値を評価します。例えば、⼤規模で成熟した未上場企業を評価するためにEBITDA倍数が使用されます。

割引キャッシュフロー(Discounted cash flow):予想される将来のキャッシュフローの現在価値として企業価値を評価します。会社へのフリーキャッシュフローと加重平均資本コストは、企業価値を推定するために使⽤されます。

資産ベース(Asset based):基礎となる資産価値から関連する負債価値を差し引いて、企業を評価します。

(4)-5 プライベートエクイティ:投資に関する考慮事項とデューデリジェンス

プライベートエクイティ投資を⾏う際には、デューデリジェンスが重要です。考慮すべきいくつかの要因は次の通りです。

  • 投資を⾏う前には金利状況や資本調達環境含め、将来的な経済状況を考慮する必要があります。例えば、リファイナンスリスクに気をつける必要があります。
  • ⻑期的なコミットメント:プライベートエクイティ投資は流動性が低く、⻑期運用を好む投資家に適しています。投資先企業への投資から撤退までの期間は⻑く、その間の流動性に関して取れる選択肢は限られています。
  • プライベートエクイティファンドの成功の鍵はGPの知見や経験になります。その他多くのデューデリジェンスの項目はヘッジファンドで⾒られたものと同様です。

(5)不動産(Real Estate)

不動産投資を行う主な理由は以下の通りです。

  • 他の資産クラスと比較しても競争⼒ある⻑期的な収益を確保可能。
    (Income gainとCapital gain)
  • ⻑期リース契約による家賃が不況時の影響を軽減(長期安定収入)。
  • 株式、債券などの他の資産クラスとの相関が低いため、ポートフォリオの分散化が可能。
  • インフレヘッジになる。

不動産投資の特性は次の通りです。

  • 全く同一の不動産は存在しない(固有の特性)。
  • 不動産という名前の通り固定位置。
  • 不動産管理の役割が必要。
  • 国内ローカル市場は、グローバル市場、及び、他地域とは⼤きく異なる場合があります。

(5)-1 不動産投資の形態

不動産投資は、公開市場/未公開市場と負債/株式ベースの2次元、4象限で分類可能です。

4つの象限には、以下の例が含まれています。

<不動産投資の基本的な形態と例>

負債 株式
未上場 住宅ローン
建設融資
不動産直接所有
(単一所有権、ジョイントベンチャー、不動産限定パートナーシップなど
上場 不動産ローン担保証券(RMBS, CMBS)
担保付住宅ローン債務
不動産間接所有
(不動産開発会社の株式
不動産投資信託(REIT))

(5)-2 不動産投資カテゴリー

不動産物件は、⽤途に基づいて分類することも出来ます。

住居物件(Residential Property)
  • 居住を⽬的として購⼊された住宅 / アパート / 別荘などの物件。
  • 殆どの住宅購⼊者は、自己資金だけで購入することは出来ません。
  • その為、自己資金に負債を加えて(金融機関より住宅ローンを借りる)、レバレッジを掛けます。
  • 金融機関による借り⼿側のデューデリジェンスは、借入人が期日通りにローンの⽀払いを⾏う能⼒(⼗分なキャッシュフロー)があるか否か、相応に自己投資を行なっているか、家に適切な保険が整っているかどうかを確認します。
商業⽤不動産(Commercial Property)
  • 流動性面でのリスク許容度が高く、長期投資目線で投資が行える投資家がメインとなります。
  • 主に賃貸を⽬的として購⼊されたオフィスビルで構成されています。
  • 不動産宛直接投資は、エクイティまたはデットによる資⾦調達が可能です。
  • デットによる調達
    貸し⼿は借り⼿が信⽤に値するものであることを確認する必要があります。
    不動産物件は、借⾦を返済するために家賃を通じて⼗分なキャッシュフローを⽣成出来るかが鍵となります。
    借入可能なローン⾦額(ローン対価値の比率Loan to Value : LTVに基づく)は、不動産価値によって異なります。
  • 株式による調達
    よりきめ細やかな管理と十分な経験が必要です。
ティンバーランドとファームランド(Timberland and Farmland)
  • ティンバーランド(Timberland)は⼯場と店舗として機能しています。
    収益は、木材及び⽊材製品の販売から⽣じます。
    他の資産クラスとのリターンの相関は低いです。
    伐採しないことで、⽊材の保管が容易になります。
    木材は市場価格に基づいて収穫できます。
    価格が上がると収穫量が増え、価格が下がると収穫が遅れます。
    3つのリターンドライバーとしては、木材の成⻑度合い、伐採⽊材の変更、及び、地価の変動が含まれます。
  • ファームランド(Farmland)は、インフレに対するヘッジ効果があると認識されています。
    農作物には2種類あると考えられていて、植えられて収穫される作物と、⽊で育つ作物があります。
    ファームランドのリターンドライバーは、収穫量、商品価格、地価の変動です。

(5)-3 不動産のパフォーマンスと多様化のメリット

不動産のパフォーマンスを評価する指標として主に3カテゴリあります。

評価指数(Appraisal Index):不動産価値の推定値をインデックス指数へと入力します。不動産価値は他の不動産との⽐較やキャッシュフロー分析⼿法に基づいて算出されます。不動産資産はあまり頻繁に取引されず、管理者は頻繁に不動産の再評価を⾏う必要がなく、実際の取引価格はインデックスでは使⽤されません。理想的には、物件は年に1度評価されることになっていますが、⼀部の物件は1年以上前に評価された可能性があります。

リピートセールスインデックス(Repeat Sales Index):不動産の再販売状況を加味してインデックスを作成します。この⽅法では、同一物件の再販売による物件価格の変化が測定されます。同一不動産が毎年繰り返し販売されることは殆ど無いため、サンプル選択バイアスの影響を受けます。

REITインデックス(REIT Index):REITの時価を用いてインデックスが構築されます。インデックスの正確さは、構成されるREITがどの程度取引されるかに依存します。

(5)-4 不動産評価

不動産が売却されるまでの間、実際の不動産価値は不明であり、推定する必要があります。不動産を評価する⼀般的な⼿法は次の通りです。

  • Comparable sales approach
  • Income approach
  • Cost approach

Comparable sales approach:評価の対象となる不動産を、最近売却された同様の不動産と⽐較します。立地、状態、年齢、サイズなど同様の特性を持つ必要があります。特性に違いがある場合は調整が必要です。

Income Approach:直接還元法(Direct Capitalization Approach)割引キャッシュフロー法(Discounted Cash flow Approach)の2つの⽅法で適⽤できます。

直接還元法(Direct Capitalization Approach)
・翌期のNet Operating Income(NOI)を推定し、その後、それをキャップレート(Cap Rate)で割ります。

$$NOI = 資産への収⼊ – 固定資産税 – 保険 – メンテナンス – ユーティリティ – 修理(*)$$

(*)減価償却費と所得税は控除されません

Cost Approach:⼟地の価値を推定し、現在のコストで建物を建設するコストを推定します。

REIT評価:REITの評価額推定方法には2つの方法が存在します。

  • Income-based
  • Asset-based

Income-based method:Direct Capitalization Approachと類似しています。

収⼊の測定には、Fund From Operation(FFO)とAdjusted FFO(AFFO)の2種類があります。

$$FFO = 純利益 + 減価償却 – 不動産売却益 + 不動産売却損$$

AFFOは、定期的な資本⽀出に合わせてFFOを調整します。

Asset-based:資産ベースの⽅法は、 REITの純資産価値(NAV)の算出に基づいています。

$$NAV = REIT内資産推定市場価値合計 – 負債$$

(5)-5 不動産投資リスク

  • 不動産価格は、国内及び世界の経済状況、地域の不動産状況(需要よりも供給が多い、または供給よりも需要が多い等)、及び、⾦利変動の影響を受けます。
  • 不動産物件の選択能力、資⾦調達能力、管理能力が重要です。家賃確保、保守運営、予定通りの修繕実施、物件処分等が含まれます。
  • 物件を購⼊した時と売却した時の経済状況が異なる場合があり、予期せぬ費⽤が発生する場合があります。
  • レバレッジは、株式及び負債投資家へのリスクを拡⼤します。

(6)コモディティ(Commodities)

コモディティ商品は、エネルギー(石油)、非⾦属(亜鉛、鉛、銅)、貴⾦属(⾦、銀)、農産物(穀物、コーヒー)、及び、その他製品(貨物、カーボンクレジット)があります。

⼀般的に、コモディティ商品は物理的な保管コスト及び輸送コストが発⽣するため、デリバティブ商品を通じて⾏われるケースが多いです。コモディティ投資の収益率は、配当などの収⼊源では無く、価格変動のみに基づいて決まります。

コモディティ商品、インフレに対するヘッジと見做されます。歴史的にコモディティ商品と伝統的な投資資産との相関関係は低いと考えられています。

(6)-1 コモディティデリバティブ契約とインデックス

通常、コモディティデリバティブ契約は、取引所又は店頭で取引されています。⼈気のあるデリバティブには、先渡取引、先物取引、オプション、スワップ、およびコモディティインデックス先物が含まれます。

(6)-2 その他コモディティ商品投資⼿段

デリバティブ契約に加えて、コモディティへのエクスポージャーを得る⽅法には以下が存在しています。

  • 取引所で取引される特定プロダクト(Fund or Note)の購入。
  • コモディティ商品の動向に影響を受ける企業の普通株。
    (但し、会社のヘッジポリシーやその他の特異要因により、株式のパフォーマンスが、コモディティ商品とは異なるパフォーマンスになる場合があります)
  • Managed Future Funds:ヘッジファンドに似ており、アクティブに管理されています。コモディティ商品の先渡と先物に投資しています。通常、2及び20の料⾦体系(2%のManagement Feeと20%のIncentive Feeを意味)に従います。
  • 化学薬品、精製所など特定の商品セクターに特化した基⾦です。
  • Management Feeの範囲は、コミットされた資本の1〜3%程度です。
  • 特定の商品にエクスポージャーを与える特定の商品セクターのファンド。

(6)-3 商品のパフォーマンスと多様化のメリット

コモディティ商品はインフレヘッジとして活用されています。

  • コモディティ価格は、インフレ率の計算や⾷料/エネルギー(⽯油)等に影響を与えています。
  • 伝統的な投資との相関が低いため、分散効果が得られます。
  • コモディティ商品への投資は、投資家が短期または中期的に価格が上昇すると信じている場合にコモディティに投資します。

(6)-4 商品価格と投資

  • コモディティの現物価格は、需要と供給、⽣産コストと保管コスト、ユーザーにとっての価値、世界的な経済情勢によって決まります。
  • コモディティの供給は、⽣産レベルと在庫レベルに依存しています。
  • コモディティの需要はエンドユーザーの消費ニーズに依存しています。
  • 経済成⻑期には需要は⾼く、供給は少ない傾向があります。
  • 逆に、景気減速期には需要は低く、供給は⾼くなる可能性があります。
  • 需要が急速に変化して需給の不⼀致が発⽣すると、価格変動に繋がる可能性があります。

コモディティ先物契約の価格は、以下の数式で計算されます。

$$Future Price = Spot Price + Storage Costs – Convenience Yield$$

(7)インフラストラクチャー(Infrastructure)

インフラストラクチャー投資の対象となる資産は、巨額な資本投下が必要な集約的で⻑期的な投資資産です。

従来、インフラ資産は政府によって所有、資⾦調達、運営されていました。インフラストラクチャー投資による投資家の利点は以下のとおりです。

  • 安定した収⼊の確保。
  • 伝統的投資との相関が低いため分散効果がある。
  • インフレに対する保護。
  • 年⾦基⾦など⼀部投資家の⻑期的な負債構造と⼀致。

(7)-1 インフラ投資のカテゴリー

インフラ投資の分類カテゴリーは以下の通り。

経済インフラ資産:経済活動をサポートするために必要な輸送、通信、社会ユーティリティ資産等が含まれます。交通資産の例としては、道路、空港、橋、トンネル、港などがあります。

ユーティリティ資産の例としては、ガス、電気の送配電、発電などに使⽤される資産があります。通信 資産の例としては、情報のブロードキャストに使⽤される資産があります。

社会インフラ資産:教育施設や医療施設など、社会の利益のために必要な資産です。

開発段階に基づくインフラストラクチャ投資:ブラウンフィールド投資(Brownfield Investment)とグリーンフィールド投資(Greenfield Investments)に分類出来ます。

ブラウンフィールド(Brownfield)への投資:これらは、既存の投資可能なインフラ資産への投資です。これらは、政府が⺠営化したいと考えている財務的及び運営上の歴史を持つ資産である可能性があります。

グリーンフィールド(Greenfield)への投資:これらは、まだ構築されていないインフラストラクチャ資産への投資です。⽬的は、資産を建設して政府に売却すること、または資産を保有して運営することです。

インフラストラクチャアセットは、地理的な場所に基づいて分類することもできます。

(7)-2 インフラ投資の形態

投資家は、インフラ投資に直接的または間接的に投資可能です。投資形態は、流動性と投資家収⼊/キャッシュフローに影響を与えます。

インフラストラクチャーに直接投資することの利点は、投資家が資産を管理し、資産の価値全体を獲得出来ることです。但し、⼤規模な投資を行うことになるので、集中リスクと流動性リスクをもたらす点は欠点です。

間接投資には、インフラファンドへの投資、インフラETF、会社株式の保有があります。上場インフラ企業への投資は、流動性のメリットをもたらします。公的に取引されているインフラ証券も、合理的な料⾦体系、透明なガバナンスを備えており、ポートフォリオ分散化のメリットを提供します。

(7)-3 リスクとリターンの概要

リスクが低いインフラストラクチャー投資は、安定したキャッシュフローと⾼い配当性向を持っていますが、期待されるリターンが低く、成⻑の機会も少ないです。

低リスクのインフラ投資の例は、有料道路、または公⽴学校にリースされた資産へのブラウンフィールド投資です。

高リスクのインフラ投資の例は、グリーンフィールドへの投資を伴うファンドです。

インフラストラクチャーへの投資に関連するリスクは、収益が予想と異なる可能性が有る点、レバレッジが、財務、運⽤、建設のリスクを⽣み出す点、そして、規制リスクが挙げられます。

(8)その他オルタナティブ投資(Other Alternative Investments)

伝統的な投資(株式、債券、現⾦)とは見做されない、上記資産以外の資産としては収集品のカテゴリが存在します。

収集品とは、美術品、⾼級ワイン、珍しい切⼿、コイン、宝⽯、時計、スポーツの記念品などの有形資産です。

安定的な収入が無く、流動性が低い商品でありリスクは高い。投資家は詐欺・偽物などを回避するために投資に適切な選択をするために、これらの項目に個人的な関心/専門知識を持っておく必要があります。

(9)リスク管理概要(Risk Management Overview)

(9)-1 投資およびリスク管理プロセス

留意すべきその他のポイント:

  • リスクはAlternative投資毎に異なります。例えば、プライベートエクイティ投資に関連するリスクは、不動産や商品のリスクとは異なります。
  • プライベートエクイティへの投資はロックアップ期間が⻑く、流動性が低いため、適切なファンド/マネージャーの選択が重要です。
  • パフォーマンスとビジネスサイクルとの相関関係は変化し続けます。ある期間では、⾼い相関関係が観察され、別の期間では低い相関関係が観察される場合があります。
  • 投資家はリスクを評価するためにデューデリジェンスを⾏い、投資する前に適切な相関係数を使⽤する必要があります(適切なポートフォリオ分散のため)。
  • ヘッジファンドのリスクは、投資プロセスから分離されたCRO(最⾼リスク責任者)によって監視されています。レバレッジ、セクター、および個々のポジションの制限を指定する必要があります。

(9)-2 リスク・リターン対策

シャープレシオなどの従来のリスク指標は、リターンが正規分布である事を前提としています。

オルタナティブ投資のリターンは正規分布で無いケースが多く、⾼い尖度 (kurtosis)と負の歪度(leptokurtic)を持つケースがあります。

VaRやSortino Ratioなどのダウンサイドリスク指標は、負に歪んだ分布の損失を過⼩評価します。

ヘッジファンドやプライベートエクイティなどのオルタナティブ投資の透明性は限られています。これは、オルタナティブ投資業界が従来の投資ほど規制されていないためです。殆どのオルタナティブ投資は流動性がありません。

(9)-3 デューデリジェンスの概要

ヘッジファンドとプライベートエクイティのリターンは、ファンドマネージャーに⼤きく依存します。

マネージャーが適切なスキルと専⾨知識を持っていることを確認するには、マネージャーのデューデリジェンスが重要です。

過去の結果を評価する際(詐欺の可能性もあるため)、⼀貫した良好なパフォーマンスには注意が必要です。

Index指標は、Survivorship BiasBackfill Biasやその他バイアスにより、過⼤評価されます。

Survivorship Biasは、Index指標が⼀定期間に渡って存続している企業のみで構成されている場合に発⽣し、株式リスクプレミアムの過去推定値を過⼤評価する傾向があります。

Backfill Biasは、新しいファンドがデ ータベースに⼊り、そのファンドの過去のリターンが追加された(つまり、「バックフィルされた」) ときに発⽣します。これらのバイアスにより、Index Returnは上⽅にバイアスされます。

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