Level III Contents

【CFA Level III】Fixed Income

今回の内容

【R18】債券ポートフォリオ管理概要(Overview of Fixed-Income Portfolio Management)

【R19】債務に基づいた投資戦略とインデックスをベースとした投資戦略
(Liability-Driven and Index-Based Strategies)

【R20】イールドカーブ戦略
(Yield Curve Strategies)

【R21】アクティブ債券投資:クレジット戦略
(Fixed-Income Active Management: Credit Strategies)

Riding the yield curve

  • Riding the yield curveは、イールドカーブが安定的(Stable Yield Curve)な場合に取りうる手法です。CFA協会ではUpward SlopingでConcaveな形状を取る時を安定的な状態としています。
  • この手法では、目標とする運用期間よりも長い満期を持つ債券を購入して、目標とする期間になったら売却します。例えば、5年の投資がしたい場合に10年満期の国債を購入して5年経過したら売却します。
  • メリットとしては、高いクーポン(5年よりも10年国債の方が高い)と債券売却益が得られることです。デメリットとしては、イールドカーブの変動が激しい時には想定通りのリターンが得られない可能性がある点です。

Expected Returnの計算方法

  • 債券のExpected Returnは以下の通りです。この数式は必ず覚えてください。数式を用いて計算が出来るようにしておいてください(Schweserにも練習問題があるはずです)。
  • また、一つ一つの項(Yield IncomeRolldown Return自体)も計算させるような問題がありますので、解けるようにしておいて下さい。

Expected Return =
Yield Income
+ Rolldown Return
+ Price Change
– Credit Loss
+ Currency Gain and Loss

先輩
先輩
この数式は必ず覚えておこうね
  • ちなみに、Yield Income + Rolldown Returnは、Rolling Yieldと呼ばれますので、問題で問われた時にも驚かずに冷静に対処しましょう。

Rolling Yield = Yield Income + Rolldown Return

債券ポートフォリオの形状

  • ブレット(Bullet)型/バーベル(Barbell)型/ラダー(Ladder)型と言われるポートフォリオの形状がありますが、これらポートフォリオの形状が持つ特徴(例えばConvexityの状況やイールドカーブの変化に対する評価等)について整理して答えられるようにしておきましょう。メリット・デメリットもよく聞かれます、必須です。例えば、こんな知識があります。
  • 例1:Structual Riskを防ぐにはConvexityを小さくした方が良い「ブレッド(Bullet)型が良い」。
  • 例2:流動性の観点から良いのはラダー(Ladder)型 → いつでもどれかの債券は現金化出来ると考えられるから。
サイト運営者
サイト運営者
Fixed Incomeのポートフォリオ管理の肝ですね!

債券トレード

  • Butterfly TradeCondor Tradeについて、それぞれどのような取引なのかを整理して覚えて下さい。また、具体的なポートフォリオの数値を用いて計算させる問題が良く問われますので、確りと練習しておいて下さい。上の項目で整理したブレット(Bullet)型やバーベル(Barbell)型の知識が活躍することと思います。Curvature(この数値が大きいとイールドの曲がり具合が大きい)という概念も覚えておきましょう。
サイト運営者
サイト運営者
ノートに纏めて頭の中を整理しておこう!
  • また、ポートフォリオのConvexityを変えるため(例:大きくするため)にはどのような取引を行えば良いかも問われます。
Convexityを大きくする方法
  1. Call Optionを購入する
  2. Callable BondやMBSを売却する
  3. バーベル(Barbell)型のポートフォリオにシフトする
サイト運営者
サイト運営者
Convexityの概念をもう一度整理しておきましょう。

Yield Curve Strategy

Stable Yield Curve

  • イールドカーブが安定的な場合に取りうる戦略を覚えておきましょう。
Stable Yield Curve時の戦略
  1. Buy and Hold bonds
  2. Ride the yield curve
  3. Convexityを小さくする(Callable BondやMBSを買う、オプションを売る)
  4. キャリートレードを行う(低い金利の通貨で借りて高い金利で運用する)

Parallel Shift

  • イールドカーブが並行移動する場合に取りうる戦略を覚えておきましょう。
Stable Yield Curve時の戦略
  1. Durationを変更する(金利が上がればDurationを小さくする、逆も然り)
  2. Convexityを大きくする(Callable BondやMBSを売る、オプションを買う
  3. バーベル(Barbell)型にシフトする

Non Parallel Shift

  • イールドカーブが並行移動しない場合の変化に対してどのような戦略をとるかを理解しておきましょう。ブレット(Bullet)型とバーベル(Barbell)型のどちらか良く分からなくなることが多いので、気を引き締めて覚えてください。
Stable Yield Curve時の戦略

Flattening Curve → バーベル(Barbell)型にシフトする

Steepening Curve → ブレット(Bullet)型にシフトする

勉強仲間(男)
勉強仲間(男)
平らバーベル鋭い 銃口!って覚えよう!

負債のタイプ4つ

  • 負債の支払う「金額」と「タイミング」が予め決まっているかどうかでType I 〜 IVに分かれます。以下の表は覚えておきましょう。特にIIとIIIは覚えて下さい
  • 覚え方は、「汚い兄さん、こら!インフレ!」です。
  • (金額)(タイミング)ない兄さん(IIとIII)を下のテーブルのように→、↓と書いて、斜め↘︎に◯を二つ書きましょう。そして、(Callable Bond)インフレ(Treasury Inflation Protected Security)!と上から順に書いて↓覚えましょう。
タイプ 金額が決まっている タイミングが決まっている
I
II × Callable Bond / MBS
III × Treasury Inflation Protected Security
IV × ×  –
勉強仲間(男)
勉強仲間(男)
きたない兄さんこらインフレ!って覚えよう。

Indexの構築について

Pure Indexing

  • Pure indexingは、Index同様の債券を同じ比率で全銘柄購入する方法ですが、実際に実現するのは現実的では無く非常に大きなコストがかかります

Enhanced Indexing

  • Enhanced Indexingでは、Durationは一致させますが、Tracking Errorはある程度認めます。Passive運用とActive運用の真ん中に位置するものですが、一般的にInformation RatioはEnhanced Indexingが最も高いと言われています。

Bums problem

  • 対象とするIndexが企業価値加重平均で算出されている場合に起きる事象です。
  • Indexに含まれる企業が企業買収等で債券を新たに発行すると負債レバレッジが高まり信用力が低くなりますが、この企業のIndexに占める割合が大きくなり、Indexのクレジットの質が悪くなる現象です。

Immunizationについて

Cash Flow Matching Strategy

  • Cash Flow Matching Strategyの場合、イールドカーブが並行移動しない場合(Non-parallel Shift)でも緩和策になります
  • Immunizationの中でも最も保守的な方法の一つ高いコストがかかります。通常、対応時には割引債(Zero coupon bonds)を利用します。ただ、負債の満期にマッチするような債券が存在しないケースがあるのが難点です。

投資適格債券と非投資適格債券

投資適格債券・・・相対的に金利と信用スプレッドへの感応度が高いです。
非投資適格債券・・・相対的に損失率が高めです(そりゃそうか)。

サイト運営者
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単発で問われる可能性があります!

スプレッドの種類

<個社ベース>

  1. Gスプレッド(On the run Government Bond)
  2. Iスプレッド(スワップレート)

<ポートフォリオベース>

  1. OAS(オプション価値折り込み)
  2. Zスプレッド(オプション価値折り込まず)
サイト運営者
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これらスプレッドの意味は説明出来るようにしておいて下さい。線形補完を用いた計算も必ず出来るようにしてね!

Emerging MarketへのCredit投資

  • Emerging MarketへのCredit投資を行う場合、投資対象がコモディティ関連企業や銀行セクターが多くなりがちなため、これら業種にエクスポージャーが集中するという事象が発生します。
  • クレジットクオリティは低く、回収率は低いです。また、クレジットサイクルとの相関は必ずしもありません。

投資ポートフォリオから読み解けること

ポートフォリオ内のMBSに対する投資が増えている場合
→ポートフォリオマネジャーが金利ボラティリティが今後下がると予測している
CDOのメザニンを購入しシニアを売却している場合
→ポートフォリオマネジャーが裏付資産のデフォルト相関が高まると予測している

ポートフォリオのDuration変更

  • BVPを用いて、Futureの購入Swapの購入Bondの購入のそれぞれのパターンでポートフォリオのDuration変更の計算が出来るようにして下さい

Leveraged Returnの計算について

  • 以下、レバレッジをかけた時のポートフォリオ収益率を算出する数式は、暗記して計算時に利用出来るようにして下さい!

Rp: ポートフォリオ収益率
Ri : 投資資産収益率
B  : 負債借入金額
E  : 株式投資金額
C  : 借入利率

為替リスクヘッジについて

  • Fixed Incomeのリターンは、それ自体のボラティリティが低いので為替リスクの影響がEquityのそれより大きくなりがちです。
  • そのため、EquityよりもFixed Incomeの為替リスクをヘッジするべきと言われています
上司
上司
Fixed Incomeのポイントを掴めたかな。
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