【CFA®︎ L2 Corporate Finance LM2】Environmental, Social, and Governance (ESG) Considerations in Investment Analysis を要点解説｜所有構造・コーポレート・ガバナンス・ESGリスク・マテリアリティ
Learning Module 2「Environmental, Social, and Governance (ESG) Considerations in Investment Analysis（投資分析におけるESGの考慮）」は、株主の所有構造の国際的な違いとガバナンスへの影響、ガバナンスの有効性の評価、ESGに関するリスクと投資機会の識別・評価を扱う単元です。
本記事では、最新版カリキュラムのLOS（Learning Outcome Statement）と、この単元の重要論点を日本語で整理しました。
LM2のLOS（学習目標）
LOSは、この単元で「できるようになるべきこと」として示されている学習目標です。LM2には4つのLOSがあります。
- LOS 1：所有構造の国際的な違いと、その違いがコーポレート・ガバナンスの方針・慣行に与える可能性のある影響を記述するdescribe global variations in ownership structures and the possible effects of these variations on corporate governance policies and practices
- LOS 2：企業のコーポレート・ガバナンスの方針・慣行の有効性を評価するevaluate the effectiveness of a company’s corporate governance policies and practices
- LOS 3：ESG関連のリスク・エクスポージャーと投資機会をどのように識別・評価するかを記述するdescribe how ESG-related risk exposures and investment opportunities may be identified and evaluated
- LOS 4：企業に関するESGのリスク・エクスポージャーと投資機会を評価するevaluate ESG risk exposures and investment opportunities related to a company
LM2のまとめ
この単元の要点をまとめると、次のとおりです。
- 株主の所有構造は、分散型、集中型、その混合型に分類される
- 集中型所有では支配株主が経営を支配でき、支配株主は過半数株主の場合も少数株主の場合もある
- 水平的所有（株式持ち合い）、垂直的（ピラミッド型）所有、議決権の異なる複数種類株式が支配関係を複雑にする
- 取締役会は一層制（業務執行・非業務執行取締役）と二層制（監督役会と執行役会）に大別され、CEOが議長を兼ねる場合をCEOデュアリティという
- ESG情報は開示が任意で一貫性に欠けるため、関連性・比較可能性・意思決定有用性のある情報の入手が課題
- ESGにおけるマテリアリティは、事業運営・財務業績・証券の評価に影響すると見込まれる問題を指す
- ガバナンスの論点は企業間で比較的共通だが、環境・社会の論点は業種により大きく異なる
- 株式分析ではESG統合を機会の発見とリスク低減の両方に使い、債券分析では主に下方リスクの低減に使う
以下、LOSごとに重要論点を整理します。
LOS 1：所有構造の国際的な違い
所有構造には分散型と集中型があり、集中型では支配株主と少数株主の間の利害対立（プリンシパル・プリンシパル問題）が中心になります。分散型では株主と経営者の対立（プリンシパル・エージェント問題）が中心です。
- 分散型：株主と経営者の対立
- 集中型：支配株主と少数株主の対立
- 水平的所有（持ち合い）と垂直的（ピラミッド型）所有
- 複数種類株式（議決権の差）
- 影響力のある所有者：銀行、同族、政府、機関投資家、PE、経営者など
LOS 2：ガバナンスの有効性の評価
ガバナンスは、取締役会の構成と独立性、報酬制度、株主の権利、関連当事者取引などから評価します。一層制・二層制の違いやCEOデュアリティの有無が監督機能に影響します。
- 取締役会の独立性・多様性・経験
- 一層制と二層制の取締役会
- CEOデュアリティ：監督機能の弱まりの懸念
- 経営陣の報酬と業績・長期目標の整合
- 株主の議決権（複数種類株式など）
- 監査・関連当事者取引の透明性
LOS 3：ESGリスクと機会の識別
ESG要因の特定は、業種や企業にとってマテリアル（重要）な論点を見極めることから始まります。情報源は自社調査、ESGデータ提供会社の評価、非営利の業界団体などのフレームワークです。
- マテリアリティ：業績や証券価値に影響する論点
- 情報の課題：任意開示、一貫性の欠如
- 情報源：自社リサーチ、ESGデータ提供会社、業界団体・イニシアティブ
- 環境・社会要因は業種ごとに大きく異なる
- ガバナンス要因は企業間で比較的共通
LOS 4：企業のESGリスク・機会の評価
特定したESG要因を、売上・費用・資産・負債、あるいは割引率への影響として財務モデルと評価に反映します。株式では機会とリスクの両面、債券では主に下方リスクに注目します。
- 定性的・定量的なESG要因の特定
- 財務諸表項目（売上・コスト・減損・引当）への反映
- 割引率やバリュエーション倍率の調整
- 株式：機会の発見とリスク低減
- 債券：信用リスク・下方リスクの評価
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