【CFA®︎ L2 Alternatives LM3】Investments in Real Estate through Publicly Traded Securities を要点解説｜REIT・NAVPS・FFO／AFFO・REITのバリュエーション
Learning Module 3「Investments in Real Estate through Publicly Traded Securities（上場証券を通じた不動産投資）」は、上場不動産証券の種類、NAVPS（1株当たり純資産価値）による評価、FFOとAFFOの使い方、NAV・相対価値（P/FFO、P/AFFO）・DCFによるREIT株式の評価、私募形態と比べた上場証券による不動産投資の長所・短所を扱う単元です。
本記事では、最新版カリキュラムのLOS（Learning Outcome Statement）と、この単元の重要論点を日本語で整理しました。
LM3のLOS（学習目標）
LOSは、この単元で「できるようになるべきこと」として示されている学習目標です。LM3には5つのLOSがあります。
- LOS 1：上場不動産証券の種類を論じるdiscuss types of publicly traded real estate securities
- LOS 2：上場不動産証券の評価におけるNAVPS（1株当たり純資産価値）の利用を正当化し、予想現金NOIに基づいてNAVPSを推定するjustify the use of net asset value per share (NAVPS) in valuation of publicly traded real estate securities and estimate NAVPS based on forecasted cash net operating income
- LOS 3：REITの評価におけるFFO（funds from operations）とAFFO（adjusted funds from operations）の使い方を説明するdescribe the use of funds from operations (FFO) and adjusted funds from operations (AFFO) in REIT valuation
- LOS 4：純資産価値アプローチ、相対価値アプローチ（P/FFO、P/AFFO）、DCFアプローチを用いてREIT株式の価値を計算・解釈するcalculate and interpret the value of a REIT share using the net asset value, relative value (price-to-FFO and price-to-AFFO), and discounted cash flow approaches
- LOS 5：私募形態と比較した、上場証券を通じた不動産投資の長所と短所を説明するexplain advantages and disadvantages of investing in real estate through publicly traded securities compared to private vehicles
LM3のまとめ
この単元の要点をまとめると、次のとおりです。
- 上場不動産証券の主な種類はREIT、REOC（不動産事業会社）、RMBS、CMBS
- REITは他の上場株式に比べて配当利回りが高く、収益とリターンが安定しやすい。保有不動産に活発な私募市場があるため純資産価値アプローチによる評価になじむ
- REITはREOCに比べ配当利回りが高く法人税の免除を受けられる一方、事業の柔軟性が低く、高い配当性向のため内部留保による成長余地が小さい
- REITの分析では景気、小売売上、雇用、人口、需給の動向に加え、稼働率、賃料水準、残存リース期間、テナントの財務健全性、レバレッジ、経営の質などを重視する
- 取得原価ベースの財務諸表を調整し、FFO・AFFOといった収益指標や資産の時価に基づく純資産価値を求める
- REIT株式の評価手法はNAVPS、P/FFOやP/AFFOによる相対評価、配当割引モデルなどのDCF
以下、LOSごとに重要論点を整理します。
LOS 1：上場不動産証券の種類
上場不動産証券には、不動産を保有・運営し法人税の免除と引き換えに高い配当を行うREIT、通常の課税会社であるREOC、住宅ローン・商業用ローンを裏付けとするRMBS・CMBSがあります。REITは保有資産の種類によりエクイティREITとモーゲージREITに分けられます。
- エクイティREIT：オフィス、リテール、住宅、物流、ヘルスケアなどの物件を保有・運営
- モーゲージREIT：不動産ローンやMBSに投資
- REITの要件：収益の大部分を配当として分配、資産・収益の大半が不動産関連
- REOC：配当義務がなく、開発や再投資の自由度が高いが法人税が課される
LOS 2：NAVPSによる評価
REITの保有不動産には活発な私募市場があるため、資産を時価で評価して負債を差し引くNAVPSが評価の基準として使われます。予想現金NOIをキャップレートで還元して不動産価値を求め、その他資産を加え負債を控除して株数で割ります。
- 簿価（取得原価 − 減価償却）は不動産の経済価値を反映しにくい
- 現金NOI：賃料の定額化（ストレートライン）などの非現金項目を調整
- 翌期の予想NOIをキャップレートで割って不動産の価値を推定
- NAVPSに対するプレミアム／ディスカウントで割高・割安を判断
- 無形資産や繰延項目などは通常控除する
LOS 3：FFOとAFFO
REITの収益力の指標として、純利益から非現金の減価償却を足し戻し、不動産売却損益を除いたFFOが使われます。さらに維持的な資本支出と賃料の定額化調整を差し引いたAFFOは、配当に回せる現金収益により近い指標です。
- FFO ＝ 純利益 ＋ 減価償却費 − 不動産売却益（＋売却損）
- AFFO ＝ FFO − 賃料の定額化による非現金賃料 − 維持的資本支出
- AFFOは持続的な配当能力の目安になるが、算出には推定が伴う
- FFOは標準化されており比較しやすい
LOS 4：REIT株式の評価手法
REIT株式はNAVアプローチ、相対価値アプローチ（P/FFO、P/AFFO）、DCFアプローチで評価します。相対価値では同種のREITの倍率を当てはめ、DCFでは配当などの将来キャッシュフローを割り引きます。
- P/FFO・P/AFFO：同業REITの倍率 × 対象REITの1株当たりFFO（AFFO）
- 倍率は成長見通しやリスク、レバレッジ、物件タイプで調整して解釈
- DCF：数年間の配当を予測し、最終年の価値（倍率や成長モデル）を加えて割り引く
- NAVは私募不動産市場の価格、倍率はREIT市場の相対評価を反映
LOS 5：上場証券による不動産投資の長所・短所
上場証券による不動産投資は流動性、少額での分散投資、専門家による運営、ガバナンスと情報開示の点で有利です。一方、株式市場による価格変動、事業の柔軟性の制約、税制上の不利などの短所があります。
- 長所：高い流動性、少額での投資、分散、専門的運営、REITの非課税（二重課税の回避）
- 長所：上場企業としての情報開示・ガバナンス
- 短所：株式市場のボラティリティの影響、直接保有に比べ投資家のコントロールが小さい
- 短所：高い配当性向による内部成長の制約、直接保有の税制上の利点の一部を享受できない
- 私募不動産より株式市場との相関が高くなりやすい
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