【CFA®︎ L1 Fixed Income LM19】Mortgage-Backed Security (MBS) Instrument and Market Features を要点解説｜期限前返済リスク・パススルー証券・CMO・CMBS
Learning Module 19「Mortgage-Backed Security (MBS) Instrument and Market Features（住宅ローン担保証券（MBS））」は、期限前返済リスク（短縮リスクと延長リスク）と時間的トランシングの目的、証券化される住宅ローンの基本的な特徴、パススルー証券や担保付モーゲージ証券（CMO）などの住宅ローン担保証券（RMBS）のキャッシュフローとリスク、そして商業用不動産ローン担保証券（CMBS）の特徴とリスクを扱う単元です。
本記事では、最新版カリキュラムのLOS（Learning Outcome Statement）と、この単元の重要論点を日本語で整理しました。
LM19のLOS（学習目標）
LOSは、この単元で「できるようになるべきこと」として示されている学習目標です。LM19には4つのLOSがあります。
- LOS 1：期限前返済リスクを定義し、証券化における時間的トランシングの構造とその目的を説明するdefine prepayment risk and describe time tranching structures in securitizations and their purpose
- LOS 2：証券化される住宅ローンの基本的な特徴を説明するdescribe fundamental features of residential mortgage loans that are securitized
- LOS 3：パススルー証券や担保付モーゲージ証券を含む住宅ローン担保証券の種類と特徴を説明し、それぞれのキャッシュフローとリスクを説明するdescribe types and characteristics of residential mortgage-backed securities, including mortgage pass-through securities and collateralized mortgage obligations, and explain the cash flows and risks for each type
- LOS 4：商業用不動産ローン担保証券の特徴とリスクを説明するdescribe characteristics and risks of commercial mortgage-backed securities
LM19のまとめ
この単元の要点をまとめると、次のとおりです。
- 期限前返済リスクは、借り手が元本（またはその一部）を予定どおりに返済しないリスクで、予定より早く返済される短縮リスクと、予定より遅く返済される延長リスクがある
- 住宅ローン担保証券（MBS）は住宅ローンを証券化した債券で、住宅ローンは借り手に物件購入資金を提供し、合意したスケジュールでの返済を求め、返済されなければ貸し手は物件を差し押さえる権利を持つ
- MBSには住宅用と商業用の不動産ローンを裏付けとするものがあり、住宅を裏付けとするものが住宅ローン担保証券（RMBS）
- MBSでは予定された元本返済と予定外の期限前返済の両方が発生するため、契約上の満期は実際の返済時期を示さない。いつ返済されるかの目安として加重平均残存期間（WAL）が広く使われる
- モーゲージ・パススルー証券は、貸し手が住宅ローンをプールし、それを裏付けに発行する証券で、キャッシュフローは原資産プールの毎月のキャッシュフローに依存する
- 担保付モーゲージ証券（CMO）は、パススルー証券や複数のローン・プールを証券化し、キャッシュフローを複数のトランシェに再配分して、期限前返済リスクへのエクスポージャーが異なる証券を作る
- CMBSは少数の商業用不動産ローンで構成されることがあり、1件のデフォルトが投資家に大きく影響し得るため、個別のローンと物件、物件の所有者、CMBSの構造を分析して集中リスクを評価する必要がある
- CMBSはRMBSと異なり、構造面やローン単位でコール・プロテクションがあり社債に近い値動きをするが、満期に多額のバルーン返済を伴うことが多く、延長リスクの一種であるバルーン・リスクにさらされる
以下、LOSごとに重要論点を整理します。
LOS 1：期限前返済リスクと時間的トランシング
期限前返済リスクは、借り手が元本を予定どおりに返済しないリスクで、金利低下時に借り換えなどで返済が早まる短縮リスクと、金利上昇時に返済が遅れる延長リスクがあります。時間的トランシングは、元本の受取順序が異なるトランシェを作ることで、これらのリスクを投資家のニーズに合わせて再配分する仕組みです。
- 短縮リスク：金利低下時に元本が早く戻り、低い金利での再投資を強いられる
- 延長リスク：金利上昇時に元本の返済が遅れ、低い利回りの資産を長く保有することになる
- 逐次返済（シーケンシャル）型：元本を上位のトランシェから順に返済
- 時間的トランシングは期限前返済リスクを消すのではなく、トランシェ間で再配分する
- 信用リスクを配分するクレジット・トランシングとの区別
LOS 2：証券化される住宅ローンの特徴
住宅ローンは、満期、金利の種類、元本の償却方法、期限前返済条項、償還請求権（リコース）の有無などの特徴によってキャッシュフローとリスクが変わります。借り手の信用力に加え、ローン残高と物件価値の比率であるLTV（ローン・トゥ・バリュー）も重要な指標です。
- 金利：固定金利、変動金利（ARM）、当初一定期間固定のハイブリッド型など
- 償却方法：完全償却、部分償却（バルーン返済あり）、利息のみ（インタレスト・オンリー）
- 期限前返済ペナルティ：早期返済時に借り手が支払う違約金
- リコース・ローンとノンリコース・ローン：担保処分後の不足分を借り手に請求できるか
- LTV ＝ ローン残高 ÷ 物件価値。低いほどデフォルト時の損失は小さい
- エージェンシー（政府・政府系機関の保証付き）とノンエージェンシーの区別
LOS 3：RMBS：パススルー証券とCMO
モーゲージ・パススルー証券は、住宅ローン・プールの元利金（予定返済＋期限前返済）から手数料を差し引いた額を、持分に応じて投資家に毎月支払う証券です。CMOはパススルー証券などを裏付けにキャッシュフローを複数のトランシェに再配分し、期限前返済リスクの異なる証券を作ります。
- パススルー・レートは、住宅ローン金利の加重平均（WAC）からサービシング手数料などを差し引いた水準
- 期限前返済の速さの指標：SMM（単月期限前返済率）とCPR（年率換算）、PSA基準
- WAL（加重平均残存期間）は期限前返済が速いほど短くなる
- CMOの種類：逐次返済型、PAC（計画償還）トランシェとサポート・トランシェ、フローターなど
- PACトランシェは一定範囲の期限前返済速度で予定どおりの元本返済を受け、サポート・トランシェがリスクを吸収
- 逐次返済型では、短期のトランシェは延長リスクに対して、長期のトランシェは短縮リスクに対して相対的に保護される
LOS 4：CMBSの特徴とリスク
CMBSは商業用不動産ローンを裏付けとする証券で、ノンリコースのローンが中心のため、物件が生み出す収益が返済の源泉になります。少数のローンで構成されることもあるため集中リスクが大きく、債務返済比率（DSCR）とLTVが信用分析の重要な指標です。
- DSCR ＝ 純営業収益（NOI）÷ 元利返済額。高いほど返済余力が大きい
- ローン単位のコール・プロテクション：期限前返済ロックアウト、ディフィーザンス、期限前返済ペナルティ、イールド・メンテナンス
- 構造面のコール・プロテクション：トランシング（逐次返済）による保護
- コール・プロテクションがあるため、RMBSより社債に近い値動き
- バルーン・リスク：満期のバルーン返済時に借り換えができず返済が遅れる、延長リスクの一種
- 少数ローンへの集中による、1件のデフォルトの影響の大きさ
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