証券化の構造と階層化とは？意味と試験で問われるポイント｜証券アナリスト2次・債券分析

この記事では、証券アナリスト2次「債券分析」の学習ポイントのひとつ「証券化の構造と階層化」について、意味と試験で問われやすいポイントを解説します。

証券化の構造と階層化とは

典型的な構造

証券化では、まず資産を保有するオリジネーター（銀行やリース会社など）が、多数の債権をまとめてSPVに譲渡します。SPVはその資産を裏付けに証券を発行して投資家から資金を集め、その資金でオリジネーターに譲渡代金を支払います。債権の回収や入金管理はサービサーが行い、回収されたキャッシュフローは決められた順番（ウォーターフォール）で投資家に分配されます。

ポイントは、SPVに移された資産がオリジネーターの倒産の影響を受けないようにする倒産隔離です。これにより、投資家は「オリジネーターの信用力」ではなく「裏付け資産の質」に基づいて投資判断ができます。オリジネーターにとっては、資金調達手段の多様化や資産のオフバランス化、リスクの移転といったメリットがあります。

信用度による階層化

最も一般的なのが、損失を負う順番による階層化（優先劣後構造）です。裏付け資産に損失が出ると、まず最下位のエクイティ（劣後）トランシェが負担し、それを使い切るとメザニン・トランシェ、最後にシニア（優先）トランシェが負担します。劣後部分がクッションになるため、シニア・トランシェは裏付け資産の平均より高い格付を得られます。一方、劣後トランシェはリスクが大きい分、高い利回りが期待されます。

信用補完にはこのほか、裏付け資産の額を発行証券の額より多くする超過担保、資産の利回りと証券の支払利息の差を損失の吸収に充てる超過スプレッド、準備金（リザーブ）などの内部信用補完と、第三者の保証などの外部信用補完があります。

期間による階層化

元本を受け取る順番で階層を分けることもあります。代表例がCMOのシーケンシャル・ペイ型で、回収された元本をまず短期トランシェに充て、完済後に次のトランシェへ回します。これにより、短期志向・長期志向など異なる投資家のニーズに合わせ、期限前償還リスクの負担を配分し直せます。

整理しておきたいポイント

具体例で確認

裏付け資産100億円に対し、シニア80億円・メザニン15億円・エクイティ5億円の3トランシェを発行したとします。

• 損失が8億円の場合：エクイティが5億円を負担して全損、残り3億円をメザニンが負担（15億円のうち20％の損失）。シニアは無傷です。
• 損失が25億円の場合：エクイティ5億円、メザニン15億円がともに全損し、残り5億円をシニアが負担（80億円のうち6.25％の損失）。

シニアは、損失が劣後部分の合計20億円（資産の20％）を超えるまで損失を負いません。この20％が劣後比率（クレジット・エンハンスメントの厚さ）で、厚いほどシニアの信用力は高くなります。

要点まとめ

• 証券化＝資産をSPVに移し、そのキャッシュフローを裏付けに証券を発行する仕組み
• 倒産隔離により、投資家は裏付け資産の質で判断できる
• 損失はエクイティ→メザニン→シニアの順に負担（信用度による階層化）
• 元本返済の順番による期間の階層化もある

証券アナリストアカデミーのYouTube（@cma-fa-academy）では、学習ポイントに沿って論点を1つずつ解説しています。

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※学習ポイントは日本証券アナリスト協会「【2026年度】CMA資格の取得に求められる主要学習事項と学習ポイント」より引用しています。