ESG投資とスチュワードシップ・コードとは？意味と試験で問われるポイント｜証券アナリスト2次・ポートフォリオ・マネジメント
ひとことで言うと
- ESG投資とは、財務情報に加えて環境（E）・社会（S）・ガバナンス（G）の要素を投資判断に組み込む投資のことです。
- スチュワードシップ・コードは、機関投資家が投資先企業との建設的な対話（エンゲージメント）や議決権行使を通じて、顧客・受益者の中長期的なリターン向上を図るための行動原則です。
- どちらも「長期的な企業価値の向上」と「受託者としての責任」を軸に理解するのがポイントです。
この記事では、証券アナリスト2次「ポートフォリオ・マネジメント」の学習ポイントのひとつ「ESG投資とスチュワードシップ」について、意味と試験で問われやすいポイントを解説します。
| 分野 | 2次 証券分析とポートフォリオ・マネジメント／ポートフォリオ・マネジメント |
|---|---|
| 大分類 | (4) 機関投資家の資産運用 |
| 協会の学習ポイント | 機関投資家によるESG投資やスチュワードシップ・コードへの取組みについて理解する。 |
ESG投資とスチュワードシップ・コードとは
ESG投資は、企業の環境への取組み、従業員や取引先・地域社会との関係、取締役会の構成や株主の権利といったガバナンスの状況を、投資判断の材料に加える考え方です。気候変動や人的資本、不祥事リスクなどは、短期の財務諸表には表れにくいものの、中長期的には企業のキャッシュフローや資本コストに影響しうるため、リスク・リターンの分析に欠かせない情報と考えられるようになりました。国際的には、2006年に国連が提唱した責任投資原則（PRI）が、機関投資家がESGを投資プロセスに組み込むことを求める枠組みとして広まっています。
ESG投資の主な手法
ESG投資にはいくつかの手法があり、実務では組み合わせて使われます。
- ネガティブ・スクリーニング：特定の業種や基準に反する企業を投資対象から除外します。
- ポジティブ（ベスト・イン・クラス）スクリーニング：同業種の中でESG評価の高い企業を選びます。
- ESGインテグレーション：通常の財務分析や企業価値評価にESG要因を体系的に織り込みます。
- エンゲージメント・議決権行使：株主として企業に働きかけ、改善を促します。
- テーマ型投資・インパクト投資：環境技術など特定のテーマや、社会・環境への測定可能な効果を目的に投資します。
スチュワードシップ・コード
日本版スチュワードシップ・コードは、金融庁の有識者検討会が2014年に策定し、その後改訂が重ねられてきた機関投資家向けの原則です。法的拘束力はなく、受け入れを表明した機関投資家が原則に従うか、従わない場合はその理由を説明する「コンプライ・オア・エクスプレイン」の手法がとられています。また、細かな規則を定めるのではなく、趣旨に沿って各機関投資家が自ら行動を考えるプリンシプル・ベース・アプローチを採用しています。
内容としては、スチュワードシップ責任を果たすための方針の策定・公表、利益相反の管理、投資先企業の状況の把握、建設的な対話、議決権行使の方針と結果の公表、顧客・受益者への報告などが柱です。改訂の過程で、運用戦略に応じたサステナビリティ（ESG要素を含む中長期的な持続可能性）の考慮も明記されました。企業側の行動原則であるコーポレートガバナンス・コードとは「車の両輪」と位置づけられています。
整理しておきたいポイント
| ESG投資 | ESG要因を投資判断に組み込む投資手法。スクリーニング、インテグレーション、エンゲージメントなど |
|---|---|
| 責任投資原則（PRI） | 国連が提唱した、機関投資家がESGを投資の意思決定に組み込むための国際的な原則 |
| スチュワードシップ・コード | 機関投資家（投資する側）の行動原則。対話と議決権行使を通じて受益者の中長期リターン向上を図る |
| コーポレートガバナンス・コード | 上場企業（投資される側）の行動原則。スチュワードシップ・コードと「車の両輪」 |
| コンプライ・オア・エクスプレイン | 原則を実施するか、実施しない場合はその理由を説明する方式 |
具体例で確認
ある年金基金から国内株式の運用を受託している運用会社を考えます。
- 運用会社は、ポートフォリオ企業のうち取締役会の独立性が低く、資本効率も低迷している企業を把握しました。
- すぐに売却するのではなく、経営陣と面談して、資本政策や取締役会の構成について中長期的な企業価値の観点から意見交換を行います（エンゲージメント）。
- 対話を重ねても改善が見られない場合は、議決権行使の方針に沿って役員選任議案に反対することも検討し、その結果を公表します。
- 一連の活動状況は、委託者である年金基金に定期的に報告されます。
このように、スチュワードシップ活動は「売るか持つか」だけでなく、株主として企業に働きかけることで受益者の利益を守る取組みです。特に指数に連動するパッシブ運用では、個別銘柄を売却するという選択肢が取りにくいため、対話や議決権行使の重要性が高いと考えられています。
試験で問われやすいポイント
- ESG投資の主な手法（ネガティブ・スクリーニング、ESGインテグレーション、エンゲージメントなど）の区別。
- スチュワードシップ・コードの性格（法的拘束力のないソフト・ロー、プリンシプル・ベース、コンプライ・オア・エクスプレイン）。
- スチュワードシップ・コードは機関投資家、コーポレートガバナンス・コードは上場企業が対象という違い。
- ESGの考慮は受託者責任（受益者の利益の追求）と整合的に行う必要があるという考え方。
- パッシブ運用におけるエンゲージメントの意義。
- 2次の記述式では、機関投資家がESGやスチュワードシップ責任にどう取り組むべきかを、具体的な手法を挙げて説明させる形が考えられます。
要点まとめ
- ESG投資は、非財務情報を中長期的なリスク・リターン分析に取り込む投資手法。
- 手法には除外、選別、インテグレーション、エンゲージメント、テーマ型・インパクト投資などがある。
- スチュワードシップ・コードは機関投資家の行動原則で、対話と議決権行使が中心。
- コンプライ・オア・エクスプレインとプリンシプル・ベースが特徴で、コーポレートガバナンス・コードと両輪をなす。
証券アナリストアカデミーのYouTube（@cma-fa-academy）では、学習ポイントに沿って論点を1つずつ解説しています。
※学習ポイントは日本証券アナリスト協会「【2026年度】CMA資格の取得に求められる主要学習事項と学習ポイント」より引用しています。
