不動産の価値評価（直接還元法・DCF法）とは？意味と試験で問われるポイント｜証券アナリスト2次・ポートフォリオ・マネジメント
ひとことで言うと
- 収益不動産の価値は、将来の収益から求める収益還元法で評価するのが基本です。
- 直接還元法は「1年分の純収益 ÷ 還元利回り（キャップレート）」、DCF法は「保有期間の純収益と売却価格（復帰価格）の現在価値の合計」で求めます。
- 還元利回りは、おおよそ「割引率 − 純収益の成長率」に対応し、金利や物件のリスクで変わります。
この記事では、証券アナリスト2次「ポートフォリオ・マネジメント」の学習ポイントのひとつ「不動産の価値評価」について、意味と試験で問われやすいポイントを解説します。
| 分野 | 2次 証券分析とポートフォリオ・マネジメント／ポートフォリオ・マネジメント |
|---|---|
| 大分類 | (9) オルタナティブ投資資産の種類、特徴と投資管理 |
| 協会の学習ポイント | 不動産価値評価の基本手法（DCF法など）について理解する。 |
不動産の価値評価（直接還元法・DCF法）とは
不動産の価格を求める方法には、同じような物件の取引事例と比べる取引事例比較法、再調達にかかる費用から求める原価法、将来の収益から求める収益還元法があります。投資用の不動産では、その物件が生み出す収益こそが価値の源泉なので、収益還元法が中心になります。収益還元法には、直接還元法とDCF法の2つがあります。
純収益（NOI・NCF）
計算の出発点は純収益です。賃料などの総収入から空室損失を差し引き、固定資産税・管理費・修繕費・保険料などの運営費用を控除したものをNOI（Net Operating Income、純営業収益）といいます。NOIから大規模修繕などの資本的支出を差し引き、敷金の運用益などを加えたものをNCF（純収益）と呼び、これを還元・割引の対象にすることもあります。借入金の利息や減価償却費は差し引かない点に注意します。
直接還元法
1年間の安定的な純収益を還元利回り（キャップレート）で割って価格を求めます。永久に続く定率成長の収益の現在価値を、1本の利回りに集約した考え方で、還元利回りはおおむね「割引率 − 純収益の成長率」に相当します。計算が簡単な一方、収益が不安定な物件や、将来の収益が大きく変わる物件には向きません。
DCF法
保有期間（たとえば5〜10年）の各年の純収益と、保有期間終了時の売却価格（復帰価格、ターミナル・バリュー）を、割引率で現在価値に割り引いて合計します。復帰価格は通常、保有期間の翌年の純収益を最終還元利回りで割って求め、売却費用を差し引きます。最終還元利回りは、将来の建物の老朽化や不確実性を考慮して、現在の還元利回りより高めに設定されることが一般的です。収益の変動を年ごとに反映できる反面、多くの前提条件を置くため、前提の妥当性の検証が重要です。
押さえておきたい公式
| 記号 | 意味 |
|---|---|
| NOI | 総収入 − 空室損失 − 運営費用 |
| NCF | NOI − 資本的支出 ＋ 一時金の運用益など |
| r | 割引率（投資家の要求収益率） |
| n | 保有期間（年） |
具体例で確認
毎年のNOIが5,000万円のオフィスビルを評価します（簡単のため、NOI ＝ NCFとし、売却費用は無視します）。
直接還元法：還元利回り5％とすると、5,000万円 ÷ 0.05 ＝ 10億円
DCF法：保有期間5年、割引率6％、NOIは横ばい、6年目のNOI（5,000万円）を最終還元利回り5.5％で還元して売却するとします。
- 5年間のNOIの現在価値：5,000万円 × 年金現価係数（6％、5年）≒ 2億1,062万円
- 復帰価格：5,000万円 ÷ 0.055 ≒ 9億909万円、その現在価値：9億909万円 ÷ 1.065 ≒ 6億7,933万円
- 価格：2億1,062万円 ＋ 6億7,933万円 ≒ 8億8,994万円
2つの結果が違うのは、前提が異なるからです。直接還元法の還元利回り5％は、割引率6％なら年1％程度の成長を見込んでいることに相当します。一方、DCF法ではNOIを横ばいとし、売却時の還元利回りも5.5％と高めに置いたため、価格が低くなりました。前提をそろえれば、両者は整合的な値になるはずです。
試験で問われやすいポイント
- NOIとNCFの定義（借入金利息・減価償却費は控除しない）と、どこまでを差し引くか。
- 直接還元法の計算と、還元利回りが上がる（金利上昇・リスク上昇）と価格が下がるという方向性。
- DCF法の計算手順（各年の純収益の現在価値 ＋ 復帰価格の現在価値）と、最終還元利回りの設定。
- 還元利回り ≒ 割引率 − 成長率という関係と、両手法の前提をそろえると整合的になること。
- 記述式では、計算過程を示して価格を求めさせるほか、両手法の長所・短所や使い分けを説明させる問題が考えられます。
要点まとめ
- 投資用不動産は収益還元法（直接還元法・DCF法）で評価するのが基本。
- 直接還元法：価格 ＝ 純収益 ÷ 還元利回り。
- DCF法：各年の純収益と復帰価格の現在価値の合計。
- 還元利回りは「割引率 − 成長率」におおむね対応し、上昇すれば価格は下がる。
証券アナリストアカデミーのYouTube（@cma-fa-academy）では、学習ポイントに沿って論点を1つずつ解説しています。
※学習ポイントは日本証券アナリスト協会「【2026年度】CMA資格の取得に求められる主要学習事項と学習ポイント」より引用しています。
