Learning Module 4「Basics of Portfolio Planning and Construction（ポートフォリオの計画と構築の基礎）」は、投資方針書（IPS）の目的と構成要素、リスク・リターン目標、リスクを取る意思と能力、投資制約、資産クラスの定義、ポートフォリオ構築の原則とアセット・アロケーションの役割、そしてESGの組み込み方を扱う単元です。

本記事では、最新版カリキュラムのLOS（Learning Outcome Statement）と、この単元の重要論点を日本語で整理しました。

LM4のLOS（学習目標）

LOSは、この単元で「できるようになるべきこと」として示されている学習目標です。LM4には8つのLOSがあります。

  1. LOS 1：文書化された投資方針書（IPS）が必要な理由を説明するdescribe the reasons for a written investment policy statement (IPS)
  2. LOS 2：IPSの主要な構成要素を説明するdescribe the major components of an IPS
  3. LOS 3：リスク目標とリターン目標を説明し、顧客のためにそれらをどのように設定するかを説明するdescribe risk and return objectives and how they may be developed for a client
  4. LOS 4：投資家の財務的なリスク許容度の分析において、リスクを取る意思とリスクを取る能力（キャパシティ）の違いを説明するexplain the difference between the willingness and the ability (capacity) to take risk in analyzing an investor’s financial risk tolerance
  5. LOS 5：流動性、投資期間、税金、法的・規制上の要因、固有の事情という投資制約と、それらがポートフォリオの資産選択に与える影響を説明するdescribe the investment constraints of liquidity, time horizon, tax concerns, legal and regulatory factors, and unique circumstances and their implications for the choice of portfolio assets
  6. LOS 6：アセット・アロケーションとの関連で、資産クラスの定義を説明するexplain the specification of asset classes in relation to asset allocation
  7. LOS 7：ポートフォリオ構築の原則と、IPSとの関係におけるアセット・アロケーションの役割を説明するdescribe the principles of portfolio construction and the role of asset allocation in relation to the IPS
  8. LOS 8：環境・社会・ガバナンス（ESG）の考慮をポートフォリオの計画と構築にどのように組み込めるかを説明するdescribe how environmental, social, and governance (ESG) considerations may be integrated into portfolio planning and construction

LM4のまとめ

この単元の要点をまとめると、次のとおりです。

  • IPSはポートフォリオ・マネジメント・プロセスの出発点で、顧客の状況と要件を十分に理解しなければ良い結果は得にくい
  • IPSの形式はさまざまだが、典型的には顧客の投資目的と、ポートフォリオに適用される制約を記載する
  • 顧客の目的はリスク許容度とリターン要件で表され、リスク目標・リターン目標はいずれも絶対的、相対的、またはその組み合わせで定められる
  • 全体のリスク許容度は、リスクを取る能力とリスクを取る意思（リスクに対する態度）の両方で決まる
  • 制約には、流動性、投資期間、法規制、税務上の地位、固有のニーズがあり、ESGに関する顧客の考えにより特定の企業・国・証券を投資対象やベンチマークから除外することもある
  • 資産クラスはアセット・アロケーションの構成要素で、特徴・性質・リスクとリターンの関係が似た資産の区分。戦略的アセット・アロケーションは、IPSの目的と制約に資産クラスの資本市場予想を組み合わせて決まる
  • 時間とともに配分は目標から乖離するため、許容乖離幅とリバランス方針を定める。投資委員会は、システマティック・リスクに加えて戦術的アセット・アロケーションや証券選択のリスクを取ることもある
  • ESGは、ネガティブ・スクリーニング、ポジティブ・スクリーニング、ESGインテグレーション、テーマ投資、エンゲージメント（積極的な株主行動）、インパクト投資といった方法でポートフォリオの計画と構築に組み込める

以下、LOSごとに重要論点を整理します。

LOS 1：IPSを文書化する理由

投資方針書（IPS）は、顧客と運用者の間で投資の目的・制約・運用方針を明文化した文書です。IPSにより顧客のニーズを明確にし、運用の一貫性を保ち、運用者が交代しても方針を引き継ぐことができます。

  • ポートフォリオ・マネジメント・プロセスの出発点
  • 顧客の目的と制約を明確化し、共通理解を形成
  • 運用の規律と一貫性の確保
  • パフォーマンス評価の基準を提供
  • 定期的（または状況変化時）に見直す

LOS 2：IPSの主要な構成要素

典型的なIPSは、目的の記述、当事者の責任、手続き、投資目的（リスク・リターン）、投資制約、投資ガイドライン、評価と見直しの方法などから構成されます。中心となるのは目的と制約の2つです。

  • はじめに（顧客の概要）と目的の記述
  • 顧客・運用者などの義務と責任
  • 手続き（IPSの改訂手順など）
  • 投資目的：リターン目標とリスク目標
  • 投資制約：流動性、投資期間、税金、法規制、固有の事情
  • 投資ガイドライン、評価と見直し、付録（戦略的アセット・アロケーション、リバランス方針など）

LOS 3：リスク目標とリターン目標の設定

リスク目標は顧客のリスク許容度を反映したポートフォリオのリスクの指定で、絶対的（例：標準偏差や最大損失）にも相対的（例：トラッキング・エラー）にも定められます。リターン目標も絶対的または相対的に定め、リスク目標と整合している必要があります。

  • 絶対的リスク目標：標準偏差、バリュー・アット・リスク、損失の限度
  • 相対的リスク目標：ベンチマークに対するトラッキング・エラー
  • 絶対的リターン目標：例 名目・実質で一定の利回り
  • 相対的リターン目標：ベンチマークを一定幅上回る
  • リターン目標は、必要なリターンとリスク許容度の両面から現実的に設定

LOS 4：リスクを取る意思と能力

リスクを取る能力（capacity）は、投資期間、資産に対する支出ニーズ、資産規模、収入の安定性など客観的な状況で決まります。リスクを取る意思（willingness）は顧客の心理的な態度で、両者が食い違う場合は通常、低い方に合わせます。

  • 能力：投資期間の長さ、資産規模、支出ニーズに対する余裕、収入の安定性
  • 意思：心理的なリスク選好、質問票や面談で評価
  • 能力も意思も高い：高いリスク許容度
  • 意思が能力を上回る：能力に合わせ、低い方を採用
  • 能力が意思を上回る：意思に合わせつつ、顧客への説明（教育）を検討

LOS 5：投資制約

投資制約は、流動性、投資期間、税金、法的・規制上の要因、固有の事情の5つです。これらは、投資できる資産や配分の選択肢を狭める条件として働きます。

  • 流動性：ポートフォリオから現金を引き出す必要性、非流動資産の比率を制限
  • 投資期間：長いほどリスク資産や非流動資産を持ちやすい、複数段階の場合もある
  • 税金：課税・非課税の地位、税効率の高い資産・口座の選択
  • 法的・規制上の要因：年金・保険会社などへの規制、インサイダーの売買制限
  • 固有の事情：宗教・倫理上の制約、ESGに基づく除外、特定の資産の集中

LOS 6：資産クラスの定義

資産クラスは、特徴やリスク・リターンの関係が似た資産のまとまりで、アセット・アロケーションの構成単位です。資産クラスは、クラス内では相関が高く、クラス間では相関が低いように定義するのが望ましいとされます。

  • 伝統的な資産クラス：現金、株式、債券
  • クラス内の資産は類似し、相関が高い
  • クラス間の相関は低く、分散効果がある
  • 重複せず、合わせて投資可能な全体をカバー
  • 細分化：国内・海外株式、国債・社債、オルタナティブなど

LOS 7：ポートフォリオ構築の原則とアセット・アロケーション

戦略的アセット・アロケーション（SAA）は、IPSの目的・制約と資本市場予想を組み合わせて決める長期的な資産配分です。そこから意図的に乖離させる戦術的アセット・アロケーションや証券選択は、アクティブ・リスクとして管理されます。

  • SAA：システマティック・リスクの取り方を決める長期的な目標配分
  • リバランス方針：許容乖離幅（コリドー）と見直しのルール
  • 戦術的アセット・アロケーション：短期的な見通しに基づく配分の調整
  • 証券選択：資産クラス内でのアクティブ運用
  • リスク・バジェット：アクティブ・リスクの総量と配分
  • コア・サテライト：パッシブ運用のコアとアクティブ運用のサテライトの組み合わせ

LOS 8：ESGの組み込み

ESGの考慮は、IPSの固有の事情などに記載され、投資対象の選定、議決権などの株主権の行使、投資戦略の選択に反映されます。代表的な手法には、除外・選別型のスクリーニングから、エンゲージメントやインパクト投資まで複数の方法があります。

  • ネガティブ・スクリーニング：特定の企業・業種・国を除外
  • ポジティブ・スクリーニング（ベスト・イン・クラス）：ESG評価の高い企業を選択
  • ESGインテグレーション：ESG要因を財務分析に体系的に組み込む
  • テーマ投資：気候変動などのテーマに沿った投資
  • エンゲージメント（積極的な株主行動）：対話や議決権行使を通じて企業に働きかける
  • インパクト投資：財務リターンとともに測定可能な社会・環境面の効果を目指す

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