Learning Module 5「Credit Default Swaps（クレジット・デフォルト・スワップ）」は、CDSの基本的な仕組みとシングルネーム・インデックスCDS、クレジット・イベントと決済方法、CDSの価格決定の原理と要因、信用エクスポージャーの管理と信用カーブに関する見方の表現、市場間の評価格差を利用した取引を扱う単元です。

本記事では、最新版カリキュラムのLOS（Learning Outcome Statement）と、この単元の重要論点を日本語で整理しました。

LM5のLOS（学習目標）

LOSは、この単元で「できるようになるべきこと」として示されている学習目標です。LM5には5つのLOSがあります。

  1. LOS 1：クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）、シングルネームCDSとインデックスCDS、および特定のCDS商品を規定するパラメータを記述するdescribe credit default swaps (CDS), single-name and index CDS, and the parameters that define a given CDS product
  2. LOS 2：CDSに関するクレジット・イベントと決済手続を記述するdescribe credit events and settlement protocols with respect to CDS
  3. LOS 3：市場におけるCDSの価格決定の基礎となる原理と、それに影響する要因を説明するexplain the principles underlying and factors that influence the market’s pricing of CDS
  4. LOS 4：信用エクスポージャーを管理し、信用カーブの形状や水準の変化に関する見方を表現するためのCDSの利用を記述するdescribe the use of CDS to manage credit exposures and to express views regarding changes in the shape and/or level of the credit curve
  5. LOS 5：債券、ローン、株式、株式関連商品など異なる市場間の評価格差を利用するためのCDSの利用を記述するdescribe the use of CDS to take advantage of valuation disparities among separate markets, such as bonds, loans, equities, and equity-linked instruments

LM5のまとめ

この単元の要点をまとめると、次のとおりです。

  • CDSは、プロテクションの買い手がプレミアムを支払い、参照企業にクレジット・イベントが起きた場合に売り手が損失を補償する契約
  • CDSにはシングルネームCDS、インデックスCDS、トランシェCDSがあり、参照企業、参照債務、想定元本、満期、標準クーポンなどで規定される
  • クレジット・イベントには破産、支払不履行、リストラクチャリングがあり、決済は現物決済または現金決済（オークション）で行う
  • CDSの価格は、ハザード率とデフォルト時損失率から求めるプロテクション・レッグとプレミアム・レッグの価値で決まる
  • 標準クーポンとCDSスプレッドの差はアップフロント・プレミアムで調整する
  • CDSは信用リスクのヘッジ、信用に関する見方の表明、カーブ取引、ベーシス取引などに使われる

以下、LOSごとに重要論点を整理します。

LOS 1：CDSの仕組みとパラメータ

CDSは、プロテクションの買い手が定期的にプレミアムを支払い、参照企業にクレジット・イベントが発生した場合に売り手から損失の補償を受ける契約です。シングルネームCDSは1つの参照企業、インデックスCDSは複数企業の指数を対象とします。

  • プロテクションの買い手：信用リスクをショート
  • プロテクションの売り手：信用リスクをロング
  • パラメータ：参照企業、参照債務、想定元本、満期、標準クーポン
  • 最割安受渡債券（cheapest-to-deliver）
  • インデックスCDS：構成企業の相関リスクを反映

LOS 2：クレジット・イベントと決済

クレジット・イベントには破産、支払不履行、リストラクチャリングがあり、業界の決定委員会が発生を判断します。決済は債券を引き渡す現物決済か、オークションで決めた回収率に基づく現金決済で行います。

  • 破産・支払不履行・リストラクチャリング
  • 決定委員会（Determinations Committee）による認定
  • 現物決済：債券の引渡しと額面の支払
  • 現金決済：額面 ×（1 − 回収率）
  • 承継イベント（合併・分割）の扱い

LOS 3：CDSの価格決定の原理と要因

CDSの価値は、プロテクション・レッグ（期待損失の現在価値）とプレミアム・レッグ（プレミアム支払いの現在価値）の差で決まります。CDSスプレッドは主にハザード率とデフォルト時損失率で決まります。

  • CDSスプレッド≈ハザード率 ×（1 − 回収率）
  • アップフロント・プレミアム≈（CDSスプレッド − 標準クーポン）× デュレーション
  • CDSの価格（額面100当たり）＝ 100 − アップフロント・プレミアム（%）
  • スプレッド縮小でプロテクションの売り手が利益
  • 価値の変化≈Δスプレッド × デュレーション × 想定元本
アップフロント・プレミアム（%）≈（CDSスプレッド − 固定クーポン）× CDSのデュレーション

LOS 4：信用エクスポージャーの管理と信用カーブに関する見方

CDSは保有債券の信用リスクのヘッジや、債券を保有せずに信用リスクをとる手段として使われます。年限の異なるCDSを組み合わせるカーブ取引で、信用カーブの形状変化に関する見方を表現できます。

  • 信用力悪化の予想：プロテクションを買う
  • 信用力改善の予想：プロテクションを売る
  • カーブ・スティープナー：短期売り・長期買い
  • ロング／ショート取引：企業間・インデックス間の相対的な見方
  • インデックスCDSによるマクロな信用エクスポージャー管理

LOS 5：市場間の評価格差を利用した取引

ベーシス取引は、債券の信用スプレッドとCDSスプレッドの差（ベーシス）の縮小を狙う取引です。ほかに、LBOに伴う株式と債券の相対価値の取引や、インデックスCDSと構成銘柄の差を利用する取引があります。

  • CDSベーシス ＝ 債券の信用スプレッド − CDSスプレッド
  • ベーシスは流動性・カウンターパーティ・リスク等で生じる
  • LBO：株主に有利、債権者に不利→株式ロング・CDSプロテクション買い
  • インデックスCDSと構成銘柄の裁定
  • 株式・転換社債との組み合わせ

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