効率的市場仮説とアノマリーとは？意味と試験で問われるポイント｜証券アナリスト1次・ポートフォリオ・マネジメント｜証券アナリスト試験

ひとことで言うと

効率的市場仮説は、証券価格には利用可能な情報がすばやく正確に反映されているため、その情報を使ってもリスクに見合う以上の超過リターンを継続的に得ることはできないという考え方です。
アノマリーとは、効率的市場やCAPMなどの標準的な理論では説明しにくい、規則的に見えるリターンのパターンのことです。
代表例に小型株効果・バリュー株効果・モメンタム・カレンダー効果などがあります。

この記事では、証券アナリスト1次「ポートフォリオ・マネジメント」の学習ポイントのひとつ「市場の効率性とアノマリー」について、意味と試験で問われやすいポイントを解説します。

分野	1次科目Ⅰ／ポートフォリオ・マネジメント
大分類	(1) 現代ポートフォリオ理論
協会の学習ポイント	市場の効率性の概念とアノマリーについて理解する。

効率的市場仮説とアノマリーとは

市場が「効率的」であるとは、証券の価格が、その時点で利用可能な情報をすべて織り込んでいる状態をいいます。新しい情報が出ると、多くの投資家がそれをもとに売買するため、価格はすぐに新しい情報に見合った水準へ調整されます。その結果、価格の変化は「まだ誰も知らない新しい情報」によってのみ起こり、事前に予測することはできません。

効率的市場で「できないこと」

効率的市場で否定されるのは、情報を使ってリスクに見合う以上のリターン（超過リターン）を継続的に得ることです。株価が上がらないという意味でも、誰も利益を得られないという意味でもありません。リスクの大きい株式を持てば、平均的には高いリターンが得られます。また、たまたま大きな利益を得る投資家がいても、それが継続しなければ効率性とは矛盾しません。

効率性の程度は、どの範囲の情報が価格に反映されているかによって、ウィーク型・セミストロング型・ストロング型の3つに分けられます。

アノマリーとは

実際の市場では、効率的市場やCAPMでは説明しにくい規則的な現象が数多く報告されており、これらをアノマリーと呼びます。ただし、アノマリーが見つかったからといって、ただちに市場が非効率だとは言い切れません。検証に使ったリスク調整のモデル（CAPMなど）が不十分なだけかもしれないためです（結合仮説の問題）。また、取引コストを考えると利益が出ない場合や、広く知られると消えてしまう場合もあります。

整理しておきたいポイント

アノマリー	内容	ポイント
小型株効果（規模効果）	時価総額の小さい銘柄が、ベータから予想されるより高いリターンをあげる傾向	ファーマ=フレンチの規模ファクターにつながる
バリュー株効果	PBRやPERが低い割安株が、高い銘柄より高いリターンをあげる傾向	バリュー（簿価時価比率）ファクターにつながる
モメンタム効果	過去数か月〜1年程度に上昇した銘柄がその後も上昇しやすい傾向	過去の価格で予測できるならウィーク型効率性と矛盾する
リターン・リバーサル	短期や長期で大きく動いた銘柄が、その後逆方向に動きやすい傾向	過剰反応の修正と解釈されることがある
カレンダー効果	1月効果や曜日効果など、特定の時期にリターンが偏る傾向	時期で予測できる点が効率性と矛盾する