割引率の選び方とは？意味と試験で問われるポイント｜証券アナリスト2次・株式分析｜証券アナリスト試験

ひとことで言うと

割引率は、そのキャッシュフローを受け取る人が求めるリターンと一致させるのが原則です。
企業全体に帰属するFCFFはWACCで、株主に帰属するFCFEや配当は株主資本コストで割り引きます。
名目か実質か、税引前か税引後かといった前提も、キャッシュフローと割引率でそろえる必要があります。

この記事では、証券アナリスト2次「株式分析」の学習ポイントのひとつ「割引率の選び方」について、意味と試験で問われやすいポイントを解説します。

分野	2次証券分析とポートフォリオ・マネジメント／株式分析
大分類	(5) 株式リターンの分析と株式ポートフォリオによる投資戦略
協会の学習ポイント	キャッシュフローに対する割引率の適切な選択手法について理解する。

割引率の選び方とは

DCF法やDDMでは、将来のキャッシュフローを割引率で現在価値に直します。このとき大切なのは、誰に帰属するキャッシュフローなのかを確認し、その受け手が求めるリターンを割引率に使うことです。キャッシュフローと割引率の対応がずれると、評価額は大きく誤ってしまいます。

FCFFにはWACC

FCFF（企業フリー・キャッシュフロー）は、債権者への利払い前のキャッシュフローで、株主と債権者の両方に帰属します。したがって、両者の要求収益率を資本構成で加重平均したWACC（加重平均資本コスト）で割り引きます。求まるのは企業価値（事業価値）なので、株主価値を知りたいときは、そこから有利子負債の価値を差し引きます。

FCFE・配当には株主資本コスト

FCFE（株主フリー・キャッシュフロー）や配当は、利払いや借入れの返済を済ませた後に株主に残るキャッシュフローです。株主だけに帰属するため、株主の要求収益率である株主資本コストで割り引き、直接株主価値を求めます。

その他のそろえるべき前提

インフレを含む名目キャッシュフローには名目の割引率を、インフレを除いた実質キャッシュフローには実質の割引率を使います。また、WACCでは負債コストに節税効果（1−税率）を反映させるので、FCFFは支払利息の節税効果を含めない形で計算するのが一般的です。資本構成が大きく変わると見込まれる場合は、WACCを一定とする前提が崩れる点にも注意します。