ファーマ＝フレンチ5ファクター・モデルとは？意味と試験で問われるポイント｜証券アナリスト2次・ポートフォリオ・マネジメント
ひとことで言うと
- 5ファクター・モデルは、市場・規模（SMB）・バリュー（HML）に、収益性（RMW）と投資（CMA）を加えた資産価格モデルです。
- CAPMで説明できなかったアノマリーを取り込むために、3ファクター・モデル → 4ファクター・モデル → 5ファクター・モデルと発展してきました。
- 収益性が高く、投資（資産の増加）が控えめな企業ほど期待リターンが高い、という関係を表します。
この記事では、証券アナリスト2次「ポートフォリオ・マネジメント」の学習ポイントのひとつ「新しい資産価格モデル」について、意味と試験で問われやすいポイントを解説します。
| 分野 | 2次 証券分析とポートフォリオ・マネジメント／ポートフォリオ・マネジメント |
|---|---|
| 大分類 | (8) 行動ファイナンスの意義と応用 |
| 協会の学習ポイント | マーケット・アノマリーに対応して新たに誕生した主要な資産価格評価モデル（5ファクター・モデル等）の背景と内容について理解する。 |
ファーマ＝フレンチ5ファクター・モデルとは
CAPMは期待リターンをベータ1つで説明しますが、小型株効果やバリュー効果などのアノマリーが見つかったことで、複数の要因でリターンを説明するマルチファクター・モデルが発展しました。その流れの代表が、ファーマとフレンチによる一連のモデルです。
3ファクター・モデルと4ファクター・モデル
ファーマ＝フレンチの3ファクター・モデルは、市場ファクターに加えて、小型株と大型株のリターン差であるSMB（Small Minus Big）と、高B/M（割安）株と低B/M（割高）株のリターン差であるHML（High Minus Low）を要因としました。これにより規模効果とバリュー効果の多くが説明できるようになりました。しかしモメンタムは3ファクターでは説明できなかったため、カーハートは過去の勝ち組と負け組のリターン差であるモメンタム・ファクター（WMLやUMDなどと表記）を加えた4ファクター・モデルを示し、投資信託のパフォーマンス評価などで広く使われました。
5ファクター・モデル
その後、利益率の高い企業や、総資産の伸び（投資）が小さい企業のリターンが高いというアノマリーが注目されました。そこでファーマとフレンチは、高収益企業と低収益企業のリターン差であるRMW（Robust Minus Weak）と、投資が控えめな企業と積極的な企業のリターン差であるCMA（Conservative Minus Aggressive）を加えた5ファクター・モデルを提案しました。
背景には配当割引モデルの考え方があります。株価（簿価との比率）が同じなら、将来の利益が大きい（収益性が高い）企業や、利益のうち再投資に回す分が少ない（投資が控えめな）企業ほど、期待リターン（割引率）が高いはずだ、という理屈です。なお、5ファクター・モデルでは、HMLの説明力が他のファクターに吸収されやすいこと、モメンタムは含まれていないことも知られています。
押さえておきたい公式
| ファクター | 意味 |
|---|---|
| RM − Rf | 市場リスク・プレミアム |
| SMB | 小型株 − 大型株（規模） |
| HML | 高B/M株 − 低B/M株（バリュー） |
| RMW | 高収益株 − 低収益株（収益性） |
| CMA | 保守的投資企業 − 積極的投資企業（投資） |
| モメンタム（4ファクター） | 過去の勝ち組 − 負け組 |
具体例で確認
ある株式の感応度が b ＝ 1.1、s ＝ 0.3、h ＝ 0.2、r ＝ 0.4、c ＝ −0.2 と推定され、各ファクターの期待プレミアムが市場5％、SMB 2％、HML 3％、RMW 2％、CMA 1％、安全資産利子率が1％とします。
- 市場：1.1 × 5％ ＝ 5.5％
- SMB：0.3 × 2％ ＝ 0.6％、HML：0.2 × 3％ ＝ 0.6％
- RMW：0.4 × 2％ ＝ 0.8％、CMA：−0.2 × 1％ ＝ −0.2％
- 超過期待リターン：5.5 ＋ 0.6 ＋ 0.6 ＋ 0.8 − 0.2 ＝ 7.3％、期待リターン：1％ ＋ 7.3％ ＝ 8.3％
CMAの係数がマイナスなのは、この企業が積極的に投資する（資産を大きく伸ばす）タイプの企業に近いことを示し、その分だけ期待リターンが低くなっています。
試験で問われやすいポイント
- SMB・HML・RMW・CMA・モメンタムの各ファクターが「何と何のリターン差か」を正確に言えること（RMWは収益性、CMAは投資）。
- 3ファクター → 4ファクター（モメンタム追加） → 5ファクター（収益性・投資追加）という発展の順序と、それぞれが対応したアノマリー。
- 感応度とファクター・プレミアムから期待リターンを計算する問題。マイナスの係数の意味にも注意。
- 5ファクター・モデルにはモメンタムが含まれないこと、HMLの説明力が弱まることなどの特徴。
- 記述式では、新しいモデルが生まれた背景（アノマリーの存在、配当割引モデルとの関係）を説明させる問題が考えられます。
要点まとめ
- 5ファクター・モデル＝市場・SMB・HML・RMW（収益性）・CMA（投資）。
- アノマリーを説明するため、CAPM → 3ファクター → 4ファクター → 5ファクターと発展した。
- 高収益・投資控えめの企業ほど期待リターンが高いという関係を表す。
- 期待リターンは「感応度 × プレミアム」の合計に安全資産利子率を足して求める。
証券アナリストアカデミーのYouTube（@cma-fa-academy）では、学習ポイントに沿って論点を1つずつ解説しています。
※学習ポイントは日本証券アナリスト協会「【2026年度】CMA資格の取得に求められる主要学習事項と学習ポイント」より引用しています。
