配当政策と株価とは？意味と試験で問われるポイント｜証券アナリスト1次・株式分析｜証券アナリスト試験

ひとことで言うと

配当政策（ペイアウト政策）とは、利益のうちどれだけを配当や自社株買いで株主に還元し、どれだけを内部留保するかという方針です。
理論上は、再投資のROEが株主資本コストを上回るときだけ、内部留保を増やすと株価が上がります。
完全な市場では配当政策は株価に影響しない、というMM（モジリアーニ＝ミラー）の配当無関連命題も重要です。

この記事では、証券アナリスト1次・科目Ⅰ「株式分析」の学習ポイントのひとつ「配当政策と株価」について、意味と試験で問われやすいポイントを解説します。

分野	1次科目Ⅰ／株式分析
大分類	(3) 株式価値評価モデルの基礎
協会の学習ポイント	株式評価モデルの前提となる配当およびペイアウト政策と株価の関係について理解する。

配当政策と株価とは

企業は、稼いだ利益を株主に配当として支払うか、社内に残して（内部留保して）新しい投資に回すかを選べます。配当を増やせば株主は今すぐ現金を受け取れますが、そのぶん投資に回るお金が減り、将来の成長は鈍ります。逆に内部留保を増やせば、配当は減っても将来の利益や配当の成長が期待できます。配当政策と株価の関係は、この「今の配当」と「将来の成長」のトレードオフをどう評価するかという問題です。

カギはROEと株主資本コストの大小

定率成長モデルに、サステイナブル成長率g＝ROE×内部留保率を組み込むと、内部留保率を変えたときの株価の動きを分析できます。結論は次のとおりです。再投資のROEが株主資本コストkを上回るなら、内部留保を増やすほど株価は上がります（株主が自分で運用するより企業が運用したほうが有利）。ROEがkと等しいなら、内部留保率を変えても株価は変わりません。ROEがkを下回るなら、内部留保を増やすほど株価は下がり、むしろ配当として還元したほうが株主にとって有利です。

MMの配当無関連命題

モジリアーニとミラーは、税金や取引コストがなく、情報がすべての人に等しく行き渡る完全な資本市場で、企業の投資政策が決まっているなら、配当政策は株主の富（企業価値）に影響しないことを示しました。配当が欲しい株主は持ち株の一部を売れば「自家製配当」を作れ、配当が不要な株主は受け取った配当で株を買い増せるからです。

現実の市場で配当政策が意味を持つ理由

現実には市場は完全ではないため、配当政策が株価に影響すると考えられる理由がいくつかあります。経営者が将来の業績に自信を持っていることを増配で伝えるシグナリング効果、配当を好む投資家と成長を好む投資家がそれぞれの方針の企業に集まる顧客効果（クライエンテール効果）、配当と売却益の税負担の違い、余剰資金を還元させて経営者の無駄な投資を防ぐというエージェンシー問題の観点などです。また、株主還元の方法としては、配当のほかに自社株買いもあります。

押さえておきたい公式

P₀ ＝ E₁ × (1 − b) ÷ (k − ROE × b)定率成長モデルに g ＝ ROE × b を代入した形

ROE ＝ k のとき　P₀ ＝ E₁ ÷ k（内部留保率bに関係なく一定）

記号	意味
E₁	来期の1株当たり利益（EPS）
b	内部留保率（1−配当性向）
ROE	内部留保を再投資したときの収益率
k	株主資本コスト（要求収益率）

具体例で確認

来期のEPSが100円、株主資本コストkが10％の企業について、内部留保率を0％（全額配当）と50％にした場合の株価を、ROEの水準別に比べます。

ケース	内部留保率0％	内部留保率50％	判断
ROE 15％（＞k）	100÷0.10＝1,000円	g＝7.5％、50÷(0.10−0.075)＝2,000円	内部留保で株価上昇
ROE 10％（＝k）	100÷0.10＝1,000円	g＝5％、50÷(0.10−0.05)＝1,000円	株価は変わらない
ROE 8％（＜k）	100÷0.10＝1,000円	g＝4％、50÷(0.10−0.04)≒833円	内部留保で株価下落