ひとことで言うと

  • 定率成長モデル P0 ＝ D1 ÷ (k − g) をkについて解き直すと、k ＝ D1 ÷ P0 ＋ g になります。
  • つまり、市場が株式に求めているリターンは「予想配当利回り＋配当成長率」で推計できます。
  • いまの株価を前提にした値なので、市場が織り込んでいる（インプライドな）要求収益率と呼ばれます。

この記事では、証券アナリスト2次「株式分析」の学習ポイントのひとつ「DDMから要求収益率を出す」について、意味と試験で問われやすいポイントを解説します。

分野 2次 証券分析とポートフォリオ・マネジメント／株式分析
大分類 (4) 株式価値評価モデルの活用
協会の学習ポイント 配当割引モデル（DDM）から導かれる要求収益率の算出方法について理解する。

DDMから求める要求収益率とは

1次試験では、配当・成長率・要求収益率kを与えて理論株価を求める使い方が中心でした。2次試験では、この関係を逆向きに使う場面が増えます。株価P0は市場で観察できるので、配当と成長率を予想すれば、「この株価で買った投資家は年何％のリターンを期待していることになるか」を逆算できます。これがDDMから導かれる要求収益率です。

定率成長モデルを逆に解く

定率成長モデル（ゴードン・モデル）P0 ＝ D1 ÷ (k − g) の両辺を整理すると、k − g ＝ D1 ÷ P0、すなわち k ＝ D1 ÷ P0 ＋ g となります。右辺の第1項は予想配当利回り（インカム部分）、第2項のgは、モデルの前提のもとでは株価も毎年gで上がるので値上がり益の率（キャピタル部分）と解釈できます。

どんな場面で使うのか

この方法で求めたkは、株主資本コストの推計値として使えます。CAPMで求めた要求収益率と並べて比較したり、企業全体の資本コスト（WACC）を計算する際の株主資本コストとして使ったりします。また、同じ業種の企業どうしで比べることで、市場がどの企業により高いリターンを求めているかを見ることもできます。

注意したい点

求まるkは、配当成長率gの予想に大きく左右されます。gを1％高く見積もれば、kもそのまま1％高くなります。また、配当が一定率で永久に成長するという強い前提に立っているため、成長率が大きく変化する企業や無配の企業には向きません。成長段階が分かれる場合は、多段階DDMの式を満たすkを試行錯誤で求める（内部収益率を求めるのと同じ作業）ことになります。

押さえておきたい公式

k ＝ D1 ÷ P0 ＋ g予想配当利回り ＋ 配当成長率
D1 ＝ D0 × (1 ＋ g)今期実績配当D0が与えられたときは、来期配当に直してから使う
g ＝ ROE × 内部留保率 ＝ ROE × (1 − 配当性向)gをサステイナブル成長率で推計する場合
記号 意味
k 要求収益率（株主資本コスト）
P0 現在の株価（市場価格）
D0・D1 今期（実績）の配当・来期（予想）の配当
g 配当の成長率（一定と仮定）

具体例で確認

A社の株価は1,300円、今期の1株当たり配当D0は40円です。配当は今後毎年4％で成長すると予想します。

  1. 来期配当：D1 ＝ 40 × 1.04 ＝ 41.6円
  2. 予想配当利回り：41.6 ÷ 1,300 ＝ 0.032（3.2％）
  3. 要求収益率：k ＝ 3.2％ ＋ 4％ ＝ 7.2％

もしD0の40円をそのまま使うと、40 ÷ 1,300 ≒ 3.08％となり、kは約7.08％と過小に出てしまいます。D0とD1の取り違えは、わずかな差でも選択肢を外す原因になります。

次に、ROEが10％、配当性向が60％の企業でgを推計すると、g ＝ 10％ × (1 − 0.6) ＝ 4％です。このgを使っても上と同じ考え方でkが求められます。

動画で解説

この論点は、証券アナリストアカデミーのYouTubeで解説しています。テキストとあわせて確認してください（動画「配当割引モデル（DDM）から導かれる要求収益率の算出方法を理解する」）。

試験で問われやすいポイント

  • k ＝ D1 ÷ P0 ＋ g の導出と、2つの項が「配当利回り」と「値上がり率」を表すという解釈が問われやすいです。
  • 分子は来期配当D1です。D0しか与えられていないときに(1＋g)を掛け忘れるミスに注意しましょう。
  • gをサステイナブル成長率（ROE×内部留保率）で推計させ、そこからkを求める2段階の計算が出やすいです。
  • 株価が下がる（他の条件一定）と配当利回りが上がり、インプライドなkは上昇するという方向関係を押さえましょう。
  • 記述式では、この方法の前提（永久に一定成長、k＞g）や限界、CAPMによる推計との違いを説明させる形も考えられます。

要点まとめ

  • 定率成長モデルを逆に解くと k ＝ D1 ÷ P0 ＋ g
  • 「予想配当利回り＋成長率」が市場の求めるリターンの推計値になる
  • D0とD1の区別、gの推計精度が結果を左右する
  • 一定成長の前提が合わない企業には適用しにくい

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