パススルー証券とCMOとは？意味と試験で問われるポイント｜証券アナリスト2次・債券分析｜証券アナリスト試験

ひとことで言うと

パススルー証券は、住宅ローン・プールから回収された元利金を、手数料を差し引いたうえで全投資家に持分に応じてそのまま（パススルー）配分する証券です。
CMO（Collateralized Mortgage Obligation）は、パススルー証券などを裏付けに、元利金の配分ルールを変えて複数のトランシェに切り分けた証券です。
CMOは期限前償還リスクをなくすのではなく、トランシェ間で配分し直す仕組みです。

この記事では、証券アナリスト2次「債券分析」の学習ポイントのひとつ「パススルー証券とCMO」について、意味と試験で問われやすいポイントを解説します。

分野	2次証券分析とポートフォリオ・マネジメント／債券分析
大分類	(8) 証券化商品の仕組みと評価
協会の学習ポイント	パススルー証券やCMOの仕組みとリスク特性を理解する。

パススルー証券とCMOとは

パススルー証券

パススルー証券は、最も基本的なモーゲージ証券です。多数の住宅ローンをプールし、借り手が支払う利息・予定元本・期限前返済を、サービシング手数料や保証料を差し引いたうえで投資家に毎月配分します。そのため、投資家が受け取る利率（パススルー・レート）は、ローンの平均金利より低くなります。

すべての投資家が同じ割合でキャッシュフローを受け取るため、期限前償還リスクも全員が同じように負います。金利が下がって繰上返済が増えれば元本が早く戻り（短縮リスク）、金利が上がって繰上返済が減れば回収が遅れます（延長リスク）。「短期で運用したい投資家」「長期で運用したい投資家」のどちらにとっても、キャッシュフローの時期が読みにくいのが難点です。

CMO

CMOは、パススルー証券などのキャッシュフローを決められたルールで各トランシェに振り分けることで、投資家ごとに異なるリスク特性の証券を作り出します。代表的な構造は次のとおりです。

シーケンシャル・ペイ型：元本（予定返済＋期限前返済）をまずトランシェAに充て、Aが完済したらB、次にC…と順番に配分します。Aは短期、後ろのトランシェほど長期の性格を持ちます。
PAC（計画償還）トランシェとサポート（コンパニオン）トランシェ：PACには、期限前返済速度が一定の範囲（PACバンド）内にある限り、あらかじめ決めたスケジュールどおりに元本が返済されます。予定より速い・遅い分はサポート・トランシェが吸収します。
このほか、変動利付（フローター）・逆変動利付（インバース・フローター）トランシェや、利息だけ・元本だけを受け取るIO・POに分ける仕組みもあります。

重要なのは、裏付けとなるプール全体の期限前償還リスクは変わらないということです。PACの安定性が高いのは、そのぶんサポート・トランシェが大きなリスクを引き受けているからです。

整理しておきたいポイント

種類	元本の配分	期限前償還リスクの特徴
パススルー証券	全投資家に持分比例で配分	短縮・延長リスクを全員が同じ割合で負う
シーケンシャル・ペイ型CMO	A→B→Cの順に元本を充当	前のトランシェは短期、後ろほど延長リスクに強くさらされる
PACトランシェ	PACバンド内なら予定どおり	短縮・延長リスクが小さい（バンドを外れると崩れる）
サポート・トランシェ	PACの予定を満たした残り	短縮・延長リスクを集中して負う（利回りは高め）

具体例で確認

元本100億円のモーゲージ・プールを裏付けに、シーケンシャル・ペイ型CMO（トランシェA 50億円、B 30億円、C 20億円）を組成したとします。

金利が低下し、1年目の元本回収（予定返済＋繰上返済）が35億円になった場合：35億円はすべてAに充てられ、Aの残高は15億円に。Aは予想より早く償還され、再投資リスクを負います。B・Cはまだ元本を受け取りません。
金利が上昇し、1年目の元本回収が8億円にとどまった場合：8億円がAに充てられ、Aの残高は42億円。Aの償還が遅れ、B・Cの元本回収開始はさらに後ろにずれます（延長リスク）。

パススルー証券であれば、同じ35億円は全投資家に35％ずつ配分されます。CMOでは配分の順番を決めることで、短期の資金を運用したい投資家にはA、長期で運用したい投資家にはCというように、ニーズに合ったトランシェを提供できます。

試験で問われやすいポイント