MM命題とは？意味と試験で問われるポイント｜証券アナリスト2次・コーポレート・ファイナンス
ひとことで言うと
- MM第1命題：税や取引コストなどのない完全市場では、企業価値は資本構成（負債と株式の割合）に左右されません。
- MM第2命題：借入を増やすと株主のリスクが高まり、株主資本コストは負債比率に比例して上昇するため、WACCは一定のままです。
- 法人税を考慮すると、支払利息の節税効果の分だけ企業価値が増え、VL ＝ VU ＋ tDとなります。
この記事では、証券アナリスト2次「コーポレート・ファイナンス」の学習ポイントのひとつ「MM命題」について、意味と試験で問われやすいポイントを解説します。
| 分野 | 2次 コーポレート・ファイナンスと企業分析／コーポレート・ファイナンス |
|---|---|
| 大分類 | (5) 資本コストと資本構成 |
| 協会の学習ポイント | 資本構成に関するモディリアーニ＝ミラー（MM）命題について理解する。 |
MM命題とは
MM命題は、モディリアーニとミラーが示した資本構成に関する理論で、「資金をどう調達するか」が企業価値に影響するのかという問いに答えるものです。出発点は、税・取引コスト・倒産コストがなく、情報が全員に共有され、個人も企業と同じ条件で借入ができる完全市場という仮定です。
第1命題：資本構成は企業価値に影響しない
企業価値は、事業が生み出すキャッシュフローとそのリスクで決まります。資本構成を変えても、それは同じキャッシュフローを株主と債権者でどう分けるかを変えるだけで、全体の大きさは変わりません。もし借入の多い企業のほうが高く評価されていれば、投資家は無借金企業の株を買い、自分で借入をすること（自家製レバレッジ）で同じキャッシュフローを安く手に入れられます。このような裁定が働くため、完全市場では負債のある企業（VL）と負債のない企業（VU）の価値は等しくなります。
第2命題：株主資本コストは負債比率とともに上がる
負債のコストは株主資本のコストより低いので、「安い負債を増やせばWACCが下がるのでは」と考えがちです。しかし、負債を増やすと、株主は利息を払った後の残りを受け取るため、その変動（財務リスク）が大きくなります。その結果、株主資本コストは負債比率に比例して上昇し、安い負債を使う効果をちょうど打ち消します。WACCは事業リスクに対応する資本コストρのまま一定です。
法人税を考慮した修正
現実には支払利息が損金になるため、負債を使うと法人税が減り、その分だけ投資家全体に渡るキャッシュフローが増えます。負債が永久に一定額で維持されると仮定すると、節税効果の現在価値はtDとなり、VL ＝ VU ＋ tDです。この修正MM命題に従えば負債は多いほど良いことになりますが、実際には倒産コスト（財務困難のコスト）などがあるため、節税効果とのバランスで最適資本構成を考えるトレードオフ理論へとつながります。
押さえておきたい公式
| 記号 | 意味 |
|---|---|
| VL・VU | 負債のある企業・負債のない企業の価値 |
| ρ | 負債のない企業の資本コスト（事業リスクに対応） |
| rE・rD | 株主資本コスト・負債コスト |
| D・E | 負債・株主資本の時価 |
| t | 法人税率 |
具体例で確認
毎年のEBITが100で永久に一定、ρが10％、負債400（金利4％）の企業を考えます。
税がない場合
- 企業価値：V ＝ 100 ÷ 0.10 ＝ 1,000（負債の有無にかかわらず同じ）
- 株式価値：E ＝ 1,000 − 400 ＝ 600
- 株主資本コスト：(100 − 16) ÷ 600 ＝ 14％（＝10％ ＋ (10％ − 4％) × 400 ÷ 600）
- WACC：0.6 × 14％ ＋ 0.4 × 4％ ＝ 10％（ρと同じ）
法人税率30％の場合
- VU ＝ 100 × 0.7 ÷ 0.10 ＝ 700
- VL ＝ 700 ＋ 0.3 × 400 ＝ 820、E ＝ 820 − 400 ＝ 420
- rE ＝ 10％ ＋ (10％ − 4％) × 0.7 × 400 ÷ 420 ＝ 14％（税引後利益 (100 − 16) × 0.7 ＝ 58.8 ÷ 420 と一致）
- WACC：420 ÷ 820 × 14％ ＋ 400 ÷ 820 × 4％ × 0.7 ≒ 8.54％（＝70 ÷ 820）
税があると、負債の利用でWACCが下がり、企業価値が節税効果の分（120）だけ高まることがわかります。
試験で問われやすいポイント
- 第1命題（企業価値は資本構成と無関係）と第2命題（株主資本コストの上昇）の内容と、完全市場の前提が問われやすいです。
- 第1命題の根拠である自家製レバレッジと裁定を説明できるようにしましょう。
- 税なしではWACCは一定、法人税ありではVL＝VU＋tDとなりWACCが下がる、という違いが狙われやすいです。
- 税ありの第2命題では(1−t)がつく点を忘れやすいので注意しましょう。
- 記述式では、VL・rE・WACCを計算させて計算過程を示させる形や、現実に最適資本構成が存在する理由（倒産コストなど）を説明させる形が考えられます。
要点まとめ
- 完全市場では企業価値は資本構成に左右されない（第1命題）
- 負債比率が上がると株主資本コストが上がり、WACCは一定（第2命題）
- 法人税を考慮すると、VL＝VU＋tDで負債の節税効果が価値を高める
- 倒産コストなどを加えると、トレードオフ理論による最適資本構成の議論につながる
証券アナリストアカデミーのYouTube（@cma-fa-academy）では、学習ポイントに沿って論点を1つずつ解説しています。
※学習ポイントは日本証券アナリスト協会「【2026年度】CMA資格の取得に求められる主要学習事項と学習ポイント」より引用しています。
