ひとことで言うと

  • DCF法（割引キャッシュフロー法）は、将来のフリー・キャッシュフロー（FCF）をWACCで割り引いて、事業が生み出す価値（事業価値）を求める方法です。
  • 事業価値に非事業資産（余剰現金や投資有価証券など）を加えて企業価値とし、そこから有利子負債を差し引いて株主価値を求めます。
  • 予測期間のFCFの現在価値と、それ以降をまとめたターミナル・バリューの現在価値を合計するのが一般的な流れです。

この記事では、証券アナリスト1次「コーポレート・ファイナンス」の学習ポイントのひとつ「DCF法による企業価値評価」について、意味と試験で問われやすいポイントを解説します。

分野 1次 科目Ⅱ／コーポレート・ファイナンス
大分類 (8) 企業価値評価
協会の学習ポイント 割引キャッシュフロー（DCF）法による企業価値評価について理解する。

DCF法による企業価値評価とは

DCF法は、「資産の価値は、その資産が将来生み出すキャッシュフローの現在価値の合計である」という考え方を企業全体に当てはめた評価方法です。投資プロジェクトをNPVで評価するのと同じ発想で、企業を「多くの事業プロジェクトの集まり」とみなして価値を求めます。

評価の流れ

まず、事業計画などをもとに、数年から10年程度の予測期間のFCFを見積もります。FCFは債権者と株主の両方に帰属する現金なので、両者の要求収益率を加重平均したWACCで割り引きます。予測期間より先の価値は、一定の成長が続くと仮定したターミナル・バリュー（継続価値）としてまとめて計算し、これも現在価値に直します。両者を合計したものが事業価値です。

事業価値から株主価値へ

FCFは本業から生まれる現金なので、事業価値には本業に使っていない資産の価値が含まれていません。そこで、余剰現金や投資有価証券、遊休不動産などの非事業資産を加えて企業価値とします。企業価値は債権者と株主の取り分の合計なので、そこから有利子負債の価値を差し引いたものが株主価値です。株主価値を発行済株式数で割ると、1株当たりの理論株価が求められます。

DCF法の長所と注意点

DCF法は、企業固有の将来の見通しやリスクを反映でき、理論的な裏付けがしっかりしている点が長所です。一方で、FCFの予測、WACC、永久成長率などの前提によって結果が大きく変わります。特に、企業価値の大部分をターミナル・バリューが占めることが多いため、前提の妥当性を慎重に確認する必要があります。

押さえておきたい公式

事業価値 ＝ FCF1 ÷ (1 ＋ WACC) ＋ … ＋ FCFn ÷ (1 ＋ WACC)n ＋ TVn ÷ (1 ＋ WACC)n予測期間のFCFの現在価値 ＋ ターミナル・バリューの現在価値
TVn ＝ FCFn＋1 ÷ (WACC − g)n年目末時点の継続価値（永久成長モデル）
企業価値 ＝ 事業価値 ＋ 非事業資産　　株主価値 ＝ 企業価値 − 有利子負債1株当たり価値 ＝ 株主価値 ÷ 発行済株式数
記号 意味
FCFt t年目のフリー・キャッシュフロー
WACC 加重平均資本コスト（割引率）
TVn 予測期間の最終年度末のターミナル・バリュー
g 予測期間後の永久成長率

具体例で確認

FCFが1年目100億円、2年目110億円、3年目120億円、4年目以降は毎年2％で成長すると予想します。WACCは8％、非事業資産は200億円、有利子負債は800億円、発行済株式数は1億株です。

  1. 予測期間のFCFの現在価値：100 ÷ 1.08 ＋ 110 ÷ 1.082 ＋ 120 ÷ 1.083 ≒ 92.59 ＋ 94.31 ＋ 95.26 ＝ 282.16億円
  2. 3年目末のターミナル・バリュー：120 × 1.02 ÷ (0.08 − 0.02) ＝ 122.4 ÷ 0.06 ＝ 2,040億円
  3. その現在価値：2,040 ÷ 1.083 ≒ 1,619.42億円
  4. 事業価値：282.16 ＋ 1,619.42 ≒ 1,901.58億円
  5. 企業価値：1,901.58 ＋ 200 ＝ 2,101.58億円
  6. 株主価値：2,101.58 − 800 ＝ 1,301.58億円 → 1株当たり約1,302円

この例では、事業価値の約85％をターミナル・バリューが占めています。DCF法では予測期間後の前提が結果を大きく左右することがわかります。

試験で問われやすいポイント

  • 事業価値→企業価値→株主価値の順に、非事業資産を加え、有利子負債を差し引くという流れが問われやすいです。
  • FCF（債権者と株主に帰属）はWACCで割り引くことと、株主資本コストで割り引くFCFEとの対応関係を混同しないようにしましょう。
  • ターミナル・バリューはn年目末時点の価値なので、(1＋WACC)nで割り引いて現在価値に直す必要があります。この割引を忘れるのが典型的なミスです。
  • ターミナル・バリューの分子はFCFn＋1＝FCFn×(1＋g)である点がひっかけになりやすいです。
  • WACCが下がる、または成長率が上がると企業価値は上がるという前提の変化の影響の方向も押さえておきましょう。

要点まとめ

  • DCF法は将来のFCFをWACCで割り引いて事業価値を求める
  • 予測期間のFCFの現在価値とターミナル・バリューの現在価値を合計する
  • 事業価値＋非事業資産＝企業価値、企業価値－有利子負債＝株主価値
  • ターミナル・バリューの比重が大きく、前提の置き方が結果を左右する

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