RMBS・CMBSとは？意味と試験で問われるポイント｜証券アナリスト2次・債券分析

この記事では、証券アナリスト2次「債券分析」の学習ポイントのひとつ「RMBS・CMBSの仕組みとリスク」について、意味と試験で問われやすいポイントを解説します。

RMBS・CMBSとは

RMBS（住宅ローン担保証券）

RMBSは、多数の個人向け住宅ローンをまとめて証券化したものです。キャッシュフローは、借り手が毎月支払う利息、予定された元本返済、そして予定より早く返済される期限前返済（繰上返済）から成ります。日本では住宅金融支援機構が発行するRMBSが代表的です。

住宅ローンの借り手は、金利が下がれば低い金利で借り換えるために繰上返済を増やし、金利が上がれば繰上返済を控えます。そのためRMBSの投資家は、金利低下時に元本が早く戻ってきて低い金利で再投資せざるをえない短縮リスク（コントラクション・リスク）と、金利上昇時に返済が遅れて低い利回りの資産を長く持たされる延長リスク（エクステンション・リスク）を負います。多数の小口ローンで分散されているため、個々の借り手の信用リスクよりも期限前償還リスクが中心になります（公的機関の保証がないものでは信用リスクも重要です）。

CMBS（商業用不動産ローン担保証券）

CMBSは、オフィス、商業施設、賃貸住宅、ホテルなどの収益不動産を担保とするローンを証券化したものです。ローンの返済原資は物件が生み出す賃料収入なので、借り手個人の信用力よりも物件の収益力と価値が信用分析の中心になります。ローン件数はRMBSより少なく、1件ごとの金額が大きいため、分散が効きにくい点も特徴です。

CMBSのローンには、期限前返済を制限するコール・プロテクション（一定期間の繰上返済禁止＝ロックアウト、期限前返済ペナルティ、イールド・メンテナンス、デフィーザンスなど）が付いていることが多く、RMBSに比べて期限前償還リスクは小さくなります。一方、満期に元本の大部分を一括返済するバルーン返済型が多く、満期時に借り換えや物件売却ができないと返済が滞るバルーン・リスク（延長リスクの一種）があります。

押さえておきたい公式

具体例で確認

CMBSの裏付けとなるオフィスビルのローンを考えます。NOI（純営業収益）1.2億円、年間の元利払い1.0億円、ローン残高15億円、キャップレート6％とします。

1. DSCR：1.2 ÷ 1.0 ＝ 1.20倍
2. 物件評価額：1.2 ÷ 0.06 ＝ 20億円 → LTV：15 ÷ 20 ＝ 75％

景気悪化でNOIが20％減って0.96億円になり、キャップレートが6.5％に上昇すると、DSCRは0.96倍と1倍を割り込みます。物件評価額は0.96 ÷ 0.065 ≒ 14.77億円に下がり、LTVは約102％とローン残高が物件価値を上回ります。この状態で満期を迎えると、借り換えが難しくバルーン・リスクが顕在化しやすくなります。

要点まとめ

• RMBS＝住宅ローン、CMBS＝商業用不動産ローンを裏付けとするモーゲージ証券
• RMBSは期限前償還リスク（短縮・延長）が中心
• CMBSはコール・プロテクションがあり、物件収益に基づく信用リスクとバルーン・リスクが中心
• CMBSの信用分析ではDSCRとLTVが重要

証券アナリストアカデミーのYouTube（@cma-fa-academy）では、学習ポイントに沿って論点を1つずつ解説しています。

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※学習ポイントは日本証券アナリスト協会「【2026年度】CMA資格の取得に求められる主要学習事項と学習ポイント」より引用しています。